每經AI快訊，2023年12月21日，華泰證券發布研報點評天士力（600535）。

強勁基本面奠定業績基本盤，創新資產有望貢獻估值彈性

公司作為銷售能力已驗證且研發管線豐富的中藥龍頭企業，過往數年面臨化藥集采（2021-2022）、投資虧損（2022）等利空，2023年基本消化且業績修復，2024年有望迎來丹滴AMS美國申報與基藥目錄增補的催化，2025年普佑克腦梗適應癥有望獲批并推動生物公司扭虧為盈。我們預計2023-25年歸母凈利11.1/12.5/14.3億元，給予2024年PE估值25倍（Wind一致預期可比公司均值17x，考慮業績穩健及潛在催化給予溢價），目標價20.86元（前值19.00元），維持“增持”評級。

研發2024~2025年有望迎來丹滴出海、中藥創新藥報產等多個亮點

公司作為最早布局中藥出海的企業，研發持續高舉高打，2018年來累計研發支出近70億元，位列SW中藥上市公司首位，我們預計研發有望開花結果：1）公司自主研發布局二十款創新中藥管線，III期項目包括丹滴AMS（國際）及心絞痛（國際）、安神滴丸、脊痛寧等，II期近十個項目，預計2024~2025年起陸續提交NDA；2）2023年中報公司披露丹滴AMS全球三期臨床已完成病例入組，我們預計進入數據清理階段、2024年有望揭盲，并成為首個在美國遞交NDA的中成藥，有望推動丹滴與管線價值重估。

強勁銷售能力有望賦能大單品梯隊

公司銷售能力經過充分驗證，具備打造大單品的能力，30億品種（丹滴）、10億品種（養血清腦、蒂清等）、5億品種（芪參益氣、益氣復脈、水林佳等），且丹滴、水林佳、蒂清等位居同類產品市占率Top3。我們認為公司多個管線產品具備大單品潛力，強大銷售能力有望推動放量，如丹滴（AMS、心絞痛III期）、養血清腦（AD）、水林佳（潛在基藥）、普佑克（腦梗適應癥有望2025獲批）、芪參益氣（心衰）等。

基本面持續向好：中藥平穩增長，生物藥持續減虧，化藥有望恢復

2018~2022年公司受到渠道庫存、化藥集采、公允價值變動、資產減值等多因素致業績波動，負面擾動消化后業績顯著改善（1~3Q23扣非凈利+37%yoy），我們預計2024~25年公司基本面有望穩健向上（中藥平穩、化藥反轉、生物藥減虧），密集的研發里程碑有望推動2026年起業績提速：1）中藥：我們預計2023~25年收入有望維持穩健增長，后續等待新適應癥、新藥接力放量；2）生物藥：普佑克腦梗三期臨床接近尾聲、預計24年NDA，研發支出收窄、新適應癥上市有望驅動2024~25年持續減虧；3）化藥板塊3Q23確認向上拐點，我們預計2024起有望恢復正增長。

風險提示：普佑克銷售不達預期，研發不達預期。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)