每經(jīng)AI快訊，2023年12月22日，申萬宏源發(fā)布研報點評巨化股份（600160）。

投資要點：

公司發(fā)布公告投資21.9億元建設(shè)四大項目。根據(jù)公司公告，為了推進公司產(chǎn)業(yè)高端化，促進產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高性能氟氯化工新材料優(yōu)化升級，公司控股子公司巨圣氟化公司（公司控股99.9%）投資9.11億元建設(shè)10000t/a高品質(zhì)可熔氟樹脂及配套項目、投資5.84億元建設(shè)44kt/a高端含氟聚合物項目A段40kt/a TFE項目和投資3.27億元建設(shè)500噸/年全氟磺酸樹脂項目一期250噸/年項目；聚薈新材料公司（公司實際控股60%）投資3.67億元建設(shè)20kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料，資金來源均為自有資金及銀行貸款。

向下游拓展，新建的四大項目測算合計將新增凈利潤3.7億元/年，均預(yù)期在2025年內(nèi)投產(chǎn)，踐行公司發(fā)展戰(zhàn)略，打造高性能氟氯化工新材料一流企業(yè)。1wt/a高品質(zhì)可熔氟樹脂及配套項目主要產(chǎn)品包括1wt/a可熔聚四氟乙烯(PFA)、1500t/a全氟正丙基乙烯基醚(PPVE)聯(lián)產(chǎn)300t/a全氟-2,5-二甲基-3,6-二氧雜壬酸銨鹽，建成投產(chǎn)后預(yù)計新增銷售收入23.35億元/年，年均凈利潤為1.78億元/年，投資回收期5.20年（稅后），項目總投資收益率為26.83%，預(yù)計于2025年底前建成投產(chǎn)；44kt/a高端含氟聚合物項目A段40kt/a TFE項目主要產(chǎn)品包括4萬噸/年TFE，項目正常投運預(yù)計將新增銷售收入9.49億元/年，凈利潤5055萬元/年，所得稅后投資回收期8.15年，項目總投資收益率為12.41%，規(guī)劃2025年二季度建成投產(chǎn)；500噸/年全氟磺酸樹脂項目一期主要產(chǎn)品為250噸/年全氟磺酸樹脂，預(yù)計項目正常投運后，將新增銷售收入為2.85億元/年，凈利潤5400萬元/年，所得稅后投資回收期7.02年，總投資收益率23.14%，預(yù)計2025年6月完成試車；20kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料項目主要產(chǎn)品為2萬噸/年P(guān)VDC樹脂，正常投運預(yù)計新增銷售收入3.75億元/年，年均凈利潤8767萬元/年，投資回收期5.30年（所得稅后），本項目總投資收益率為32.30%，項目預(yù)計2025年二季度投產(chǎn)試車。

氟聚合物和氟精細(xì)化學(xué)品產(chǎn)品附加值高，國產(chǎn)替代空間大，市場需求穩(wěn)定增長。公司原有2000t/a的普通級PFA，主要應(yīng)用于對產(chǎn)品純度要求不高的化工機械、電子、電氣等領(lǐng)域，此次投建PFA是為了滿足因半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展帶來的對高純PFA需求。目前高品質(zhì)PFA主要應(yīng)用在5G、6G等前沿通訊、半導(dǎo)體、光伏等領(lǐng)域，其中半導(dǎo)體領(lǐng)域占比70%，被國外公司壟斷，高品質(zhì)PFA具有較大的國產(chǎn)化空間，同時投建原料PPVE，打造產(chǎn)業(yè)鏈一體化。TFE為重要原料，補足了公司未來含氟聚合物擴建帶來的原料缺口。TFE是六氟丙烯（HFP）、聚全氟乙丙烯（FEP）、聚四氟乙烯（PTFE）、可熔聚四氟乙烯（PFA）、四氟丙醇、氫氟醚（TFEDMA）、烷基碘、氟橡膠（FKM）等下游產(chǎn)品的原料，隨著公司FEP、PTFE、PFA等含氟聚合物產(chǎn)品的陸續(xù)擴建與投產(chǎn)，將出現(xiàn)近4萬噸/年四氟乙烯原料缺口。全氟磺酸樹脂仍需依賴進口，國產(chǎn)替代空間廣闊。全氟磺酸樹脂具有特別強的穩(wěn)定性和耐化學(xué)性介電性能以及耐熱性好、化學(xué)穩(wěn)定性優(yōu)、機械強度高、熱熔融加工性好等優(yōu)點，廣泛應(yīng)用于氯堿工業(yè)、質(zhì)子交換膜燃料電池、鋰離子二次電池、其他電解裝置、污水處理、化學(xué)催化、光催化等領(lǐng)域。隨著全球燃料電池、液流電池、PEM水電解制氫等應(yīng)用發(fā)展，預(yù)計全氟磺酸樹脂需求良好成長。目前，在全球市場中，能夠批量商業(yè)化的全氟磺酸樹脂主要為少數(shù)幾家國外公司所壟斷，具有較大的國產(chǎn)化空，巨化是國內(nèi)少數(shù)具備全氟磺酸樹脂批量供應(yīng)能力的企業(yè)之一。強者恒強，擴產(chǎn)繼續(xù)鞏固自身PVDC地位。PVDC以其安全和優(yōu)異的阻隔性綜合性能成為最好的塑料包裝材料，隨著下游食品、化妝品、醫(yī)藥等消費市場需求增長而平穩(wěn)增長。近年來，隨著預(yù)制菜、肉制品等方便食品市場不斷增長，預(yù)計PVDC腸衣膜市場穩(wěn)定增長。

三代制冷劑配額政策已落地，氟化工行業(yè)將開啟長周期反轉(zhuǎn)，公司打響行業(yè)整合并購第一槍，預(yù)計三代制冷劑配額國內(nèi)第一，漲價業(yè)績彈性大。隨著《2024年度氫氟碳化物配額總量設(shè)定與分配實施方案》的正式落地，制冷劑價格價差已開啟上漲模式。根據(jù)百川盈孚與卓創(chuàng)資訊制冷劑產(chǎn)品數(shù)據(jù)，我們測算截至2023年12月15日，四季度主流三代制冷劑R32、R134a、R125價差環(huán)比3Q23分別提升103.4%、31.4%、25.5%至2289、6886、8221元/噸，價格環(huán)比分別提升15.6%、18.5%、17.2%至16545、26705、26091元/噸，近年來三者的歷史最高價格分別為32000、50000、84000元/噸。

投資分析意見：三代制冷劑配額確定后，行業(yè)格局優(yōu)化將帶來的制冷劑價格的上漲，收購飛源化工后，公司三代制冷劑產(chǎn)能規(guī)模進一步擴大，配額占比預(yù)計國內(nèi)第一，價格彈性更大，同時加大力度延伸產(chǎn)業(yè)鏈向含氟聚合物等高附加值產(chǎn)品發(fā)展。我們維持公司2023~2025年歸母凈利潤預(yù)測為12.5、28.74、38.8億元，對應(yīng)EPS分別為0.46、1.06、1.44元，當(dāng)前市值對應(yīng)PE為36、16、11倍，維持增持評級。

風(fēng)險提示：1.下游空調(diào)、汽車產(chǎn)量大幅下滑；2.制冷劑價格下跌；3三代制冷劑配額量低于預(yù)期；4.原料價格大漲；5.新項目進展不及預(yù)期。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)