每經AI快訊，2023年12月27日，中信建投發布研報點評中國中免（601888）。

核心觀點

公司與上海機場及首都機場就免稅店經營權合同簽訂新補充協議，整體測算預計常態國際客流修復下，新協議的保底租金及扣點率均較原合同有較大幅下降，同時也強調如國際大牌引入，品牌結構豐富優化，機場與市內模式協同發展，優化銷售模式及爭取優質資源等，預計將協同優化機場免稅渠道，構建較強的競爭力，且利好公司與機場未來免稅業務的運營

事件

上海機場與首都機場均與中免&日上重新簽署了免稅標段合同，均就租金做出了部分讓步，其中共同條款包括：加強引入精品和新品（對沖香化煙酒局限性），加強廣告宣傳，要求加強暢銷產品的供應，并且建立銷售超額租金返還機制。

簡評

新補充協議優化保底銷售額及提成比例，助力運營商優化經營

按照上海機場新補充協議內容，保底銷售額：（1）如月實際客流量＞2023年第三季度月均客流量的80%，月保底銷售提成為52454562元；（2）如月實際客流量≤2023年第三季度月均客流量的80%，則月保底銷售提成=面積單價×乙方實際經營面積×（月實際客流量÷2023年第三季度月均客流量的80%）×調節系數。實際銷售提成為：（1）月實際銷售提成為香化、煙、酒、百貨、食品5個品類所對應的各月品類銷售提成的總和。（2）月品類銷售提成=月品類凈銷售額×品類提成比例，其中：（a）月品類凈銷售額=月品類總銷售額–月品類退貨退款額；（b）品類提成比例按18%-36%不同情形取值。則以浦東機場為例測算，若浦東機場年均國際+地區客流量達1763.71萬人以上，則浦東機場保底提成金額約6.29億元，低于臨界條件數進行系數修正；虹橋機場年均國際+地區客流量若達243.65萬人以上，則虹橋保底提成金額約0.78億元，低于臨界條件數進行系數修正。目前保底金額較2021年補充協議和疫情前合同的保底金額均大幅降低。若銷售額提成比例取中間值約24%，則較之前的扣點率42.5%大幅下降。

首都機場看，按照新協議，如果國際+地區客流高于960萬人次，則保底金額為5.58億元，低于臨界數進行系數修正；銷售額提成品類及區間與上海機場基本一致，若按銷售額提成則比例在18-36%不等，取中間值24%，則較疫前扣點率43.5%~47.5%大幅下降45%以上。

協同打造優質機場渠道，助力免稅業發展新階段

基于對新協議下具體運營保底金額和銷售提成比例的場景分析，我們認為此次調減京滬的機場租金抽成率均可能下降20pct左右，對于中免在機場標段運營方面壓力大幅減輕，預計各標段均可實現盈利。但同時考慮到此次調整也反映國際客流及購買力的恢復較弱，因而后續對機場免稅銷售空間需要進行審慎假設。綜合判斷，此次新協議是機場方與免稅運營方的協同優化，對于未來國內打造優質機場免稅渠道，建立全球競爭力具有重要意義。同時此次協議也提到優化機場免稅資源，包括吸引國際一線、二線以及輕奢品牌的入駐，增加具有競爭力的品牌或單品，實現做強百貨精品、鞏固香化優勢、做大煙酒食品的經營發展目標，運營商利用資源積極爭取暢銷貨品支持。開展機場免稅品線上預訂。實現機場和未來可能落地的市內免稅店場景的協同配合，都有助于機場渠道品牌力和客流消費意愿的提升。在當前免稅業整體發展轉型階段下，利好免稅品類和結構的豐富、品牌端議價能力的提升、國際旅客吸引及消費回流等。

投資建議：預計2023-2025年實現歸母凈利潤68.21億元、85.32億元、99.22億元，當前股價對應PE分別為24X、19X、16X，維持“增持”評級。

風險分析

1、相關物業及供應鏈建設不及預期：由于公司經營需投資建設的項目較多，并運營眾多商業體，新投入物業和品牌存在培育期，培育效果待驗證。若相關物業及供應鏈建設不及預期，客流培育效果不及預期，則帶來業績風險；

2、海南市場競爭變化：公司眾多項目與海南自貿港的發展相關，海南商業環境得到快速提升，若海南市場競爭格局產生重大變化，則會造成經營風險；

3、消費環境影響，若整體消費力不足，離島免稅滲透率及客單價較難提升，長期消費回流空間有限，則可能影響長期收入和業績。

4、若機場渠道國際客流修復不及預期，則影響機場和市內渠道整體營業額。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)