每經(jīng)AI快訊，2023年12月27日，華泰證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)上海機(jī)場(chǎng)（600009）。

免稅補(bǔ)充協(xié)議落地較低扣點(diǎn)率，有望推動(dòng)機(jī)場(chǎng)免稅運(yùn)營(yíng)回暖；維持“增持”

上海機(jī)場(chǎng)公告免稅補(bǔ)充協(xié)議，浦東和虹橋機(jī)場(chǎng)免稅收入模式為保底銷售提成和實(shí)際銷售提成取高，大概率情景下月保底銷售提成分別為5245萬(wàn)和647萬(wàn)，扣點(diǎn)率按香化、煙、酒、百貨、食品5個(gè)品類，18%-36%不同情形取值。此次補(bǔ)充協(xié)議相比2021年1月公告的補(bǔ)充協(xié)議，上海機(jī)場(chǎng)免稅收入或?qū)⑦M(jìn)一步下降。不過扣點(diǎn)率下降有助于機(jī)場(chǎng)口岸刺激免稅消費(fèi)，提升客單價(jià)，擴(kuò)大整體銷售額，且上海機(jī)場(chǎng)持有上海、北京機(jī)場(chǎng)免稅運(yùn)營(yíng)商股權(quán)，或?qū)⒎窒砻舛愡\(yùn)營(yíng)商的收益。我們預(yù)測(cè)23E-25E公司歸母凈利潤(rùn)為8.63/31.12/34.60億（前值9.79/46.36/51.54億），基于DCF折現(xiàn)法，目標(biāo)價(jià)35.00元（WACC11.4%，永續(xù)增長(zhǎng)率2.0%）。維持“增持”。

協(xié)議條款降低扣點(diǎn)率，短期或?qū)⑦M(jìn)一步拖累收入

此次補(bǔ)充協(xié)議下，浦東和虹橋機(jī)場(chǎng)免稅收入模式均為保底提成和實(shí)際提成取高，當(dāng)月實(shí)際客流量＞3Q23月均客流量的80%，浦東和虹橋月保底提成分別為5245萬(wàn)和647萬(wàn)，否則將通過系數(shù)調(diào)節(jié)進(jìn)一步降低保底。扣點(diǎn)率按香化、煙、酒、百貨、食品5個(gè)品類，18%-36%不同情形取值，我們測(cè)算綜合扣點(diǎn)率約為20%-25%，相比原始協(xié)議的42.5%明顯下滑，同時(shí)若假設(shè)24年國(guó)際航線旅客吞吐量和免稅客單價(jià)恢復(fù)至19年，與2021年1月公告的補(bǔ)充協(xié)議相比，免稅收入仍將下降9.2億-16.1億（下降21%-37%）。

與運(yùn)營(yíng)商攜手做大機(jī)場(chǎng)免稅蛋糕，中長(zhǎng)期看好機(jī)場(chǎng)盈利持續(xù)回升

此次補(bǔ)充協(xié)議雖規(guī)定了較低的扣點(diǎn)率，但免稅渠道多樣化的背景下，核心訴求為推動(dòng)免稅運(yùn)營(yíng)商提高經(jīng)營(yíng)效率，提升客單價(jià)，擴(kuò)大整體銷售額，鞏固機(jī)場(chǎng)的免稅業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)協(xié)議規(guī)定提貨點(diǎn)的實(shí)收費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)同樣按照18%-36%的扣點(diǎn)率，有望在今后較大程度獲取市內(nèi)免稅店帶來的免稅收益。另外公司持有上海、北京機(jī)場(chǎng)免稅運(yùn)營(yíng)商12.54%的股權(quán)，上海機(jī)場(chǎng)有望分享免稅運(yùn)營(yíng)商通過擴(kuò)大規(guī)模以及提高盈利能力帶來的利潤(rùn)增量，彌補(bǔ)扣點(diǎn)率下滑的盈利壓力。

調(diào)整目標(biāo)價(jià)至35.00元，維持“增持”評(píng)級(jí)

展望之后，我們認(rèn)為伴隨國(guó)際航線不斷恢復(fù)，公司盈利回升趨勢(shì)有望持續(xù)，不過整體盈利恢復(fù)仍需免稅等非航業(yè)務(wù)進(jìn)一步回暖，我們預(yù)測(cè)23E-25E歸母凈利潤(rùn)為8.63/31.12/34.60億（前值9.79/46.36/51.54億），基于DCF法，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至35.00元（WACC11.4%和永續(xù)增長(zhǎng)率2.0%不變，目標(biāo)價(jià)前值43.00元）；中長(zhǎng)期上海兩場(chǎng)流量匯集和變現(xiàn)能力依然突出，22年并表及收購(gòu)的資產(chǎn)有望逐步貢獻(xiàn)盈利增量，維持“增持”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：免稅銷售不及預(yù)期、流量恢復(fù)不及預(yù)期、高峰時(shí)刻增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期。

(來源：慧博投研)

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請(qǐng)核實(shí)。據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

(編輯 趙橋)