每經AI快訊，2023年12月27日，申萬宏源發布研報點評中國中免（601888）。

公司公布重大合同，重新簽訂日上上海與上海國際機場租金協議、日上中國與首都機場租金協議。上海機場對日上上海的月實收費用采取保底銷售提成和月實際銷售提成取高模式計算，若月實際客流大于23Q3月均客流的80%（根據上海機場公告，23Q3浦東機場境外航線月均旅客吞吐量為183萬人，虹橋機場月均旅客吞吐量為25萬人），浦東機場月保底銷售提成為5245萬元，虹橋機場月保底銷售提成為647萬元；若月實際客流小于等于23Q3月均客流的80%，浦東機場月保底銷售提成為5245萬元*實際客流比例系數*調節系數（＜1）。首都機場與日上中國簽訂協議，年度經營費采取年保底經營費和實際銷售額提成兩者取高模式計算，年保底經營費為5.58億元，如果國際區年實際客流小于960萬人次，則年保底經營費為5.58億元*年實際客流比例系數*調節系數。上述兩機場的扣點率（即品類提成比例）均有所下調，在18%-36%之間取值。

對比日上上海與上海機場18年簽訂的原合同，扣點率和保底租金均有顯著下降。2018年9月日上上海和上海虹橋、浦東機場簽訂免稅店項目經營權轉讓合同，合同期限自2019年1月1日起始至2025年12月31日止，合同中明確，上海虹橋國際機場合同期內保底銷售提成總額為20.7億元，綜合銷售提成為42.5%，上海浦東國際機場合同期內保底銷售提成為410億元，綜合銷售提成比例為42.5%。2019年上海機場實際收取的特許權經營費為54.6億元，2021年日上上海與上海機場簽署補充協議，將租金協議變為“取消保底，按客流調節且上有封頂”模式，極大地為中免減輕租金負擔，根據上海機場公告，2021年特許權收入為6.56億元。

首都機場保底租金和扣點率降幅顯著，給予公司利潤釋放空間。2017年7月，日上中國中標北京首都國際機場國際區免稅業務招標項目第一標段和第二標段，獲得T2和T3航站樓國際國際出境隔離區域及國際入境區免稅店經營權，合同中明確T2航站樓免稅店首年保底經營費為8.3億元，銷售額提取比例為47.5%，T3航站樓首年保底經營費為22億元，銷售額提取比例為43.5%，而新協議的扣點率為18%-36%且保底租金為5.58億元，降幅顯著。

維持“買入”評級：機場免稅超40%的高扣點時代結束，租金扣點率的下調直接給予公司利潤釋放的空間。中長期來看，租金扣點率下降有利于吸引國際一線、二線及輕奢品牌入住，增強渠道競爭力，提升口岸免稅購物的國際吸引力。考慮當前終端需求恢復情況，我們下調23-25年盈利預測，預計23-25年歸母凈利潤分別為68.29/84.75/103.77億元（原值70.90/91.67/113.67億元），對應23-25年PE為24/19/16倍，考慮到估值處于歷史底部區間且競爭格局有望優化，維持“買入”評級。

風險提示：終端轉化率不及預期，市內免稅政策不及預期，行業競爭加劇風險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)