每經AI快訊，2023年12月27日，申萬宏源發布研報點評金徽酒（603919）。

投資要點：

行業：預計甘肅白酒22-25年規模從80億提升至98億，CAGR為7%。1）空間：甘肅白酒22年收入規模約80億，18-22年CAGR為7.46%，基本靠價增驅動，價增主要來自居民收入增長。甘肅白酒消費以中低端為主，主流價格帶在100-200元。甘肅經濟基礎較弱，但近兩年GDP增速高于全國平均水平，2022年提出推動構建“一核三帶”區域發展格局，招商引資加快，預計甘肅經濟保持全國平均以上增速，預計22-25年甘肅白酒噸價CAGR在7%左右，假設銷量不增長，則預計22-25年甘肅白酒收入規模CAGR在7%左右。2）格局：甘肅區域地產酒占約60%，金徽酒省內市占率約20%，紅川和濱河市占率在10%左右，格局較分散。

公司：轉型升級，勢起隴南。公司歷經挫折調整，2019年后二次創業營銷轉型，2023年轉型效果初顯，產品升級顯著，未來有望維持較快速增長。本輪轉型初有成效主要源于公司具備以下優勢：1）較市場化的激勵機制及企業文化。2）穩定的管理層及資源豐富的大股東。3）長期深耕當地的精細化渠道網絡及系統化的團購打法。

盈利預測：綜合區域及產品維度測算，預計公司2025年收入/歸母凈利潤為37/6億元，22-25年CAGR為22%/28%。1）區域維度，從省內競爭格局來看，團購及流通渠道均為競爭核心，金徽酒具備競爭優勢。對比公司主要競品，省外名酒渠道利潤率略低于金徽酒，且其當地政商務團購資源不具備顯著優勢；省內競品渠道利潤率及渠道管理能力略不及金徽酒。預計公司25年省內市占率提升至27%，對應省內收入26.5億，22-25年CAGR為20%。從省外市場開拓來看，陜西市場金徽酒與西鳳酒定位及渠道管理差異化，而內蒙古與華東市場團隊經驗與資源豐富，公司全國化有望維持較快增速。預計公司22-25年省外收入CAGR為30%，25年達到10.2億。2）產品維度，近年公司發力政商務團購、宴席，高檔酒正處于勢能較強的快速增長階段，預計22-25年收入CAGR為25%，25年收入約25億；當前中檔酒恢復性增長，預計22-25年收入CAGR為20%，25年收入約12億。

估值：2024年目標市值129億，首次覆蓋給予“增持”評級。預計公司2023/2024/2025年歸母凈利潤為3.67/4.63/5.82億元，同比增長30.92%/26.24%/25.61%，當前股價對應2023-2025年PE分別為33x、26x、21x。采用PEG估值，取可比公司2024年平均PEG 1.01x作為金徽酒PEG，則公司2024年目標市值129億元，給予“增持”評級。

股價表現的催化劑：甘肅經濟發展超預期；核心單品增速超預期；凈利潤增速超預期。

核心假設風險：經濟下行影響白酒需求；食品安全事件。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)