每經(jīng)AI快訊，2023年12月27日，中信證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)中國中免（601888）。

公司與上海、北京核心機(jī)場免稅店補(bǔ)充協(xié)議落地，保底租金及扣點(diǎn)率均較此前合同為低，機(jī)場渠道租金壓力減輕、未來業(yè)績確定性增強(qiáng)，并強(qiáng)化與機(jī)場方的利益綁定，有助于共克時(shí)艱。當(dāng)前免稅行業(yè)短期仍受挑戰(zhàn)，我們判斷，隨海南旺季到來、出入境客流恢復(fù)進(jìn)度提升等因素，公司經(jīng)營數(shù)據(jù)有望企穩(wěn)回升。伴隨股價(jià)下跌，負(fù)面情緒持續(xù)出清，公司估值落入歷史低位，建議積極關(guān)注公司經(jīng)營拐點(diǎn)。

▍簽署補(bǔ)充協(xié)議，加強(qiáng)激勵(lì)機(jī)制。2023年12月26日晚，中國中免公告下屬子公司與上海機(jī)場、首都機(jī)場簽署關(guān)于原合同的補(bǔ)充協(xié)議。兩份補(bǔ)充協(xié)議主要條款均包括：1）提高機(jī)場免稅業(yè)務(wù)競爭力。2）做好免稅業(yè)務(wù)銷售的宣傳推廣。3）積極爭取資源支持。4）月實(shí)收費(fèi)用/經(jīng)營費(fèi)條款，采取月保底租金和月實(shí)際銷售提成兩者取高的模式計(jì)算，具體分析見下一段。5）其他條款。包括機(jī)場方鼓勵(lì)中免引入具有競爭力的商品，可按單品毛利額比例另行計(jì)算銷售額提成；建立激勵(lì)機(jī)制，在實(shí)現(xiàn)月銷售提成目標(biāo)后就超過目標(biāo)部分采取更加靈活的調(diào)節(jié)機(jī)制計(jì)取銷售提成等。由于公告未提及合同的延期，因此該補(bǔ)充協(xié)議生效時(shí)間為至2025年底為止。

▍回歸保底和銷售提成孰高模式，租金壓力減輕。就市場最為關(guān)心的租金條款而言，兩機(jī)場月租金均采取月保底銷售提成和月實(shí)際銷售提成兩者取高的模式計(jì)算。具體而言，1）上海機(jī)場：月保底方面，如月實(shí)際出入境客流量>2023Q3月均出入境客流量的80%，則浦東/虹橋機(jī)場月保底銷售額提成分別為5245/647萬元，若不足80%則需要乘調(diào)節(jié)系數(shù)，而由于Q3的80%這一標(biāo)準(zhǔn)較易達(dá)到（浦東/虹橋機(jī)場分別對(duì)應(yīng)客流為147.0/20.3萬人次），因此2024-2025年浦東/虹橋機(jī)場年保底銷售提成可認(rèn)為是6.29/0.78億元（vs.2019年上海機(jī)場年保底租金約35億元）。月實(shí)際銷售提成方面，按月品類凈銷售額×品類提成比例計(jì)算，提成比例根據(jù)不同品類及各品類人均購買力在18%~36%之間（vs.2019年浦東T1為30%、其余為42.5%）。以2024年為例，假設(shè)上海機(jī)場出入境客流恢復(fù)度為80%，保守假設(shè)線下客單價(jià)恢復(fù)度為70%、線上直郵收入為80億元，再假設(shè)煙酒/香化/其他品類凈銷售額占比分別為5%/90%/5%、對(duì)應(yīng)銷售額提成假設(shè)為36%/25%/18%（對(duì)應(yīng)綜合銷售額提成約為25.2%），謹(jǐn)慎考慮其他費(fèi)用跟2019年對(duì)齊，則上海機(jī)場免稅店歸屬于中免凈利測(cè)算得7.82億元（vs.2019年為4.49億元）。由于具體品類扣點(diǎn)率、未來的激勵(lì)方案尚不清晰，實(shí)際的業(yè)績彈性有待進(jìn)一步跟蹤。2）首都機(jī)場：月保底方面，當(dāng)實(shí)際客流量≤960萬人次（相當(dāng)于2019年的34.8%）時(shí)年保底為5.58億元（vs.2019年保底租金約30億元），若高于960萬則根據(jù)實(shí)際客流量及調(diào)節(jié)系數(shù)來決定保底金額。月實(shí)際銷售提成方面，也是分不同品類在18%~36%之間取值（vs.2019年首都T2為47.5%、T3為43.5%）。總結(jié)而言，短期看補(bǔ)充協(xié)議增強(qiáng)了公司2024-2025年機(jī)場免稅店的業(yè)績確定性，降低了租金壓力，預(yù)計(jì)將提升機(jī)場渠道凈利率；長期看，延續(xù)在機(jī)場渠道合作共贏的思路，擴(kuò)充免稅品牌和產(chǎn)品、加強(qiáng)機(jī)場渠道建設(shè)、提升綜合競爭力的大方向較為明確。

▍離島免稅短期數(shù)據(jù)壓力仍存，靜待經(jīng)營拐點(diǎn)。根據(jù)海口海關(guān)，2023年10月/11月離島免稅銷售額分別為33.2/24.1億元，分別同比+43.8/-13.2%，分別較2021年同期-33.4%/-34.9%，較過往同期高點(diǎn)仍有較大差距；10月/11月離島免稅人均消費(fèi)分別同比-33.9%/-41.6%，降幅較大。由于天氣、春節(jié)時(shí)間等因素影響，今年海南旅游旺季時(shí)間點(diǎn)或較往年更靠后，我們認(rèn)為11月雖顯平淡，但預(yù)計(jì)12月客流和銷售額將實(shí)現(xiàn)環(huán)比回升。展望明年，我們認(rèn)為海南免稅數(shù)據(jù)仍需進(jìn)一步跟蹤（23Q1由于補(bǔ)償性出游、代購打擊力度較后續(xù)季度略緩和等因素基數(shù)相對(duì)較高），但判斷在采購回補(bǔ)更充分之下供給端有望改善、更多高毛利商品有望形成補(bǔ)充，并且隨著社會(huì)庫存逐漸進(jìn)入消化高峰，有望為后續(xù)增長積蓄動(dòng)能。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)承壓影響消費(fèi)需求；競爭加劇；匯率大幅波動(dòng)；新店后續(xù)表現(xiàn)不及預(yù)期；公司治理瑕疵等。

▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司上海機(jī)場、首都機(jī)場補(bǔ)充協(xié)議落地，整體看扣點(diǎn)率將較原合同有所降低，有助于增強(qiáng)機(jī)場免稅店業(yè)務(wù)未來的業(yè)績確定性，同時(shí)強(qiáng)化與機(jī)場方的利益綁定，鞏固在機(jī)場免稅行業(yè)的優(yōu)勢(shì)地位。當(dāng)前免稅市場階段性挑戰(zhàn)仍存，Q4離島免稅數(shù)據(jù)仍處于恢復(fù)通道中，與此同時(shí)伴隨股價(jià)下跌，負(fù)面情緒持續(xù)出清，公司估值落入歷史低位。我們預(yù)計(jì)隨海南旺季到來、出入境客流恢復(fù)進(jìn)度提升等因素，公司經(jīng)營數(shù)據(jù)有望企穩(wěn)回升。公司當(dāng)前盈利表現(xiàn)中包含了機(jī)場租金計(jì)提的波動(dòng)影響，后續(xù)公司與機(jī)場之間的協(xié)商進(jìn)展有待動(dòng)態(tài)跟蹤。中長期維度看，我們維持看好消費(fèi)回流的渠道擴(kuò)容邏輯，并且更重要的是公司自身的競爭優(yōu)勢(shì)和壁壘在近幾年獲得了實(shí)質(zhì)性提升，預(yù)計(jì)近期有望開業(yè)的三亞國際免稅城一期二號(hào)地、未來與太古將強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手打造的旅游零售新地標(biāo)將為公司中長期維度發(fā)展奠定增長動(dòng)能。由于離島免稅銷售額弱于預(yù)期，我們下調(diào)2023-25年歸母凈利預(yù)測(cè)至65.40/80.20/95.71億元（原預(yù)測(cè)為72.77/96.18/115.18億元）。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-25年動(dòng)態(tài)PE分別為25/20/17x。考慮到中國中免歷史動(dòng)態(tài)PE估值中位數(shù)/均值為31x/36x，并結(jié)合公司增長預(yù)期及ROE水平，給予公司2024年30xPE，對(duì)應(yīng)A股目標(biāo)價(jià)115元，考慮匯率及流動(dòng)性，給予H股目標(biāo)價(jià)115港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)