每經AI快訊，2023年12月28日，天風證券發布研報點評中國中免（601888）。

公司26日晚發布了與上海機場、首都機場就經營費等事宜簽訂補充協議：

1）上海機場：對于浦東和虹橋機場免稅店項目，其月實收費用自2023年12月1日起，采取月保底銷售提成和月實際銷售提成兩者取高的模式計算。其中，

①月保底銷售提成：當月實際客流量＞2023年第三季度月均客流量的80%，浦東機場+虹橋機場月保底銷售提成分別為0.52/0.065億元(年度為6.3/0.78億)。如月實際客流量≤2023年第三季度月均客流量的80%，則月保底銷售提成按照客流、調節系數等進行調節。

②月實際銷售提成：月品類銷售提成=月品類凈銷售額×品類提成比例，香化、煙、酒、百貨、食品5個品類提成比例根據不同品類及各品類人均購買力在18%-36%之間進行取值。

2）首都機場：首都機場免稅店年度經營費采取年保底經營費和年實際銷售額提成兩者取高的模式計算。

①年保底經營費：5.6億元，若首都機場國際區年客流量年實際客流≤960萬人次，則保底經營費根據客流及調節系數再進行調整。

②銷售額提成為香化、煙、酒、百貨、食品5個品類所對應的品類銷售額提成的總和，各品類銷售額提成比例在18%-36%之間取值。

新合同有望進一步優化中免盈利能力。21年1月補簽的協議中規定，浦東國際機場免稅店項目的租金與國際客流掛鉤，即月實際國際客流≤2019年月均實際國際客流×80%時，月實際銷售提成＝人均貢獻(135元)×月實際國際客流×客流調節系數×面積調節系數。若簡單按照系數為1時計算(假設值、僅供參考)，則2023年前11個月對應的租金為19億。我們認為未來按照新合同計提租金，考慮了客流逐步恢復、但我們認為消費金額恢復速度或慢于客流恢復(出境恢復的第一年，各方面因素還需爬坡)，條款將有望進一步提高公司的盈利能力。與此同時，與2019年上海浦東&虹橋機場42.5%、首都機場超過43%的扣點率相比，目前扣點率在18%-36%，未來在國際客流進一步恢復后，公司機場免稅店盈利能力將有望進一步提升。

設立激勵機制，雙方合作共贏，實現機場免稅與市內免稅業務聯動。公司和機場建立激勵機制，就超過目標部分所對應的銷售額采取更加靈活的調節機制計取銷售提成。此外未來中免和機場將以“線下預定、機場提貨”的購物模式，突破機場免稅銷售空間上的瓶頸，進一步提升銷售規模。

投資建議：CDF三亞國際免稅城C區將于12/28日開業，看好購物體驗持續優化。維持23-25年歸母業績分別為67/86.6/110億，對應PE分別為24/19/15X，維持“買入”評級。

風險提示：宏觀經濟不及預期；市場競爭加劇；外匯波動風險；公司新項目建設不及預期。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)