每經評論員杜恒峰 12月27日，合興股份（SH605005，股價17.51元，市值70.22億元）公告，上交所上市審核委員會于26日就公司向不特定對象發行可轉換公司債券的申請進行了審議。根據會議審議結果，該申請不符合發行條件、上市條件或信息披露要求。這也意味著，合興股份的可轉債發行被否決。 可轉債是上市公司十分青睞的一種融資方式。一方面，可轉債有債券的保本屬性，相對股票的風險要小得多；另一方面，由于單只可轉債的規模遠小于正股，“T+0”的交易模式也有利于資金進出；此外，由于可轉債不直接攤薄股東權益，獲得上市公司股東大會通過的概率很高。 今年2月，合興股份就發布了初始版本的可轉債發行預案，公司打算募集6.1億元用于“新能源汽車電子零部件生產基地建設項目”，生產新能源三電系統部件等產品。而公司前次募投項目主要用于傳統燃油汽車，即此次募資承載了合興股份進一步的轉型計劃。4月下旬，上交所受理了其可轉債發行申請，此后交易所對其進行了問詢，涉及內容包括募投項目的必要性和合理性、新增產能的合理性及產能消化措施等。對于這些內容，合興股份都給出了較為樂觀的回應。 針對合興股份給出的回復內容，筆者認為，其可轉債被否最直接的原因可能在于，募投項目很難實現預測中的回報水平。筆者留意到，合興股份表示，公司在新能源三電領域的客戶集中度較高，主要客戶為聯合電子和長城汽車，報告期（2020~2022年，下同）內占公司新能源三電系統產品銷售收入的比例均超過85%。 不過，集中度高通常意味著依賴度高、議價能力弱。不僅如此，雖然新能源汽車市場前景廣闊，但汽車廠商之間的價格競爭非常激烈，尤其是一些造車新勢力廠商還處于虧損狀態，因此在采購價格談判時也更加強勢，上游供應商不得不大幅讓利以維持合作關系。 報告期內，合興股份整體毛利率分別為34.59%、32.99%、31.85%，但新能源三電系統毛利率分別只有1.13%、13.98%、13.34%，對整體利潤形成了拖累。在對募投項目的效益進行測算時，合興股份給出了28.62%的高毛利率預估水平，并表示該數值與“汽車零部件行業公司新能源業務板塊的毛利率較為接近，且略低于平均值，測算較為謹慎”，但在其選擇的3家比較對象中，維峰電子2023年的毛利率高達40.14%，拉高了平均數。另外兩家維科精密、瑞可達2023年的毛利率分別只有23.74%、27.5%，合興股份的測算顯然談不上“謹慎”。 合興股份認為募投項目毛利率可達到28.62%的理由是什么？公司的解答是：通過開拓博世、寶馬等新客戶，可以降低大客戶依賴度；產能利用率提升，單位制造成本將下降；隨著業務的擴大，公司的議價能力也將得到增強；同時，隨著新能源汽車市場實現充分競爭，市場各參與方將回歸理性，同行弱小企業將被淘汰。 但對汽車上游供應鏈企業來說，將未來的收益寄托于市場格局變化和自身規模擴大帶來的規模效應是遠遠不夠的，因為這是一個市場格局變化劇烈、充分競爭的行業。合興股份想要提高毛利率，要么是通過極強的成本控制能力，做到比同行成本低；要么是通過更強的產品能力，提升產品附加值，從而提高售價。從合興股份的公告內容看，看不到走通這兩條路徑的可信理由，其可轉債募投項目被否也就不意外了。