每經編輯 葉峰    

直播嘉賓：

梁杏 國泰基金總經理助理、量化投資部總監

直播時間：

12月27日15:30

主持人：大家好！今天我們很榮幸邀請到國泰基金總經理助理、量化投資部總監梁杏梁總做客我們的直播間，和大家聊一聊2024年ETF的投資策略。先請梁總跟大家打個招呼。

梁杏：大家好，我是梁杏。今天很高興跟大家一起討論未來市場的走勢，以及我們后續關注的主線。

2024年市場存在好轉契機行情，表現大概率好于2023年

主持人：好的，謝謝梁總。其實我們今天最想跟您交流的也是明年對于ETF的投資展望。首先我們就聊一聊今年的市場，今年很多人其實感受都不是特別好，很多人也很關心政策底、經濟底、市場底等等，這都是縈繞在心頭的一些問題。所以我們請梁總跟大家聊聊我們關心的市場底到底在哪里，您是怎么看待這個問題的？

梁杏：我們其實是覺得政策底到市場底之前會有一段時間和距離的，包括我們經常還會提到一個經濟底。一般來說是這樣的一個順序，政策底先出，因為政策的出臺它會先扭轉大家的預期，然后市場底再出，再是經濟底。基本上來說，市場預期的底部會先于經濟真正見底之前出現，這個跟黃所長之前提出來的“樹上的花”和“心里的花”的理論是一致的。樹上的花最終是要開的，但是當大家心里的花先開的時候，市場可能就先起來了。他們會有這樣一個先后順序。但是一般來說，這個先后順序它未必是一蹴而就的。有的時候政策出臺了之后，可能當下市場會有一個迅速的反應，但是離真正的所謂的“市場底”走出來可能需要比較長的時間。

我們看過歷史上幾次大底的時間的統計，長的可能要4個多月，短的可能也要1-2個月。

我們再回到當下，我給大家匯報一下，所謂的底部我們要去判斷它是否好轉，應該是從哪些方面去觀察。

我們之前其實也有給大家講過股價的定價公式，就是P等于EPS乘以PE，也就是說股價等于盈利（基本面）乘以估值，估值還可以再進一步展開為無風險收益率加上股權風險溢價的和的倒數。

無風險收益率其實它就是利率水平，就是流動性。風險偏好或者說股權風險溢價，它就跟市場的風險偏好是緊密相關的。所以其實如果是按三項來看，基本面或者說盈利、流動性、風險偏好，就是一個比較大的股價定價的框架。

所以如果我們要去尋找這個市場好轉的契機的話，可能就會包括這幾個方面，比如說經濟數據要出現比較明顯的好轉。然后因為現在市場的流動性有國內流動性和海外流動性，國內流動性基本上問題不大，是一個總量寬松的節奏。但是海外之前從22年開始是一個暴力加息的狀態，所以我們要觀察美聯儲加息終止以及降息預期出現這樣的一種趨勢。然后其實它跟匯率也是非常相關的，因為如果它一直加息，它的匯率就會持續走高，反過來人民幣會貶值。

還有最后一項跟預期相關，或者說跟風險偏好相關的，就是有沒有很多政策能夠持續的出臺去穩住預期，對給市場注入信心。

所以，我們剛才有提到“樹上的花”和“心里的花”對吧？樹上的花它可能最終會開的，但是我們要先去觀察心里的花它是不是會提前綻放，那在當下的市場中我們就要更多的去關注政策出臺穩定預期這件事情。

現在其實我們覺得股市你說它非常缺基本面嗎？其實23年經濟還是在緩慢地復蘇的過程中，雖然可能過程中有一些節奏不盡如人意，比如說偶爾進三步還退一兩步，但它始終還是在前進的。所以，我們覺得現在可能更多的是缺什么？還是一個信心的問題，

所以大家關心的市場底到底在哪里？我們剛才說，市場好轉的契機要看這幾項。我們現在看到的是，政策方面，7月24號的政治局會議普遍認為是一個政策底，我們最近有12月份的政治局會議，還有中央經濟工作會議，其實都給24年的工作方向指明了大的一個定調。

所以我們認為24年經濟還是會持續的去復蘇，當然可能階段性的還會出現偶爾的低于預期的情況，這種概率也是有的，但是它還是一個持續復蘇的過程。

所以政策已經有這樣一個比較明確的表態了，經濟數據我們剛才也提了，我們認為24年可能在政策的支持和指導之下，經濟還是一個復蘇態勢，當然階段性可能會有偶爾低于預期的情況出現。

那第三項就是流動性的事情，我們看了一下市場上的一個預期，大家覺得美聯儲可能在24年6月份會開始降息了，現在市場的普遍預期是降三次，然后每次25個bp。當然也有一些樂觀一點的預期，是降5~6次。現在美聯儲的官員12月份的點陣圖給出來的指引是24年降三次息，所以如果后面能夠超出三次降息的表態的話，應該來說就是超預期的。

當前大概是這個樣子，我們覺得24年整體來說可能也不是特別悲觀，因為我們去盤點這些幾個契機，我們覺得在24年可能還是可以的。

主持人：明白，謝謝梁總，其實梁總從各個方面都給我們分析了當前的這么一個市場的情況，市場其實已經有了政策的呵護，我們缺的不是基本面，缺的是大家的信心。大家其實更為關心的是明年的市場，從梁總您的觀點來看，您認為市場將會如何演繹？我們能有什么樣的信心去期待明年？

2024年行情高度取決于經濟修復程度和市場信心

梁杏：大家剛才聽我前面分析了半天可能也能感受得到，我們還是會覺得24年可能相比于23年會有一些邊際上的改善，我們認為相應的行情大概率可能也是好于2023年的。

比如說我們舉個例子，就是上證綜指，因為大家經常會拿指數去衡量市場的涼熱，我們常說大盤又到3000點了，說的都是上證綜指。所以我們也拿它來給大家說一說，我們下個簡單粗暴的結論，我們認為24年可能上證綜指它的年線收紅的概率還是比較大的，但是要說它的行情高度到底是多少？我們如果是下一個判斷就是收紅概率比較大，對吧？收紅后就會有幅度的問題，那么這個行情的高度現在可能比較難直接判斷出來，我們認為行情的高度可能取決于兩個方面，一個就是經濟修復的程度，還有一個就是市場的信心。

然后我們來看一看經濟基本面的事情，剛才其實前面有分析道，我們是覺得經濟復蘇的大方向應該是不變的，包括中央經濟工作會議給2023年定調也提到“這是復蘇的一年”，當然會有階段性可能會低于預期可能性。

然后我們來分析一下里面的一些細項結構，我們是比較擔心消費可能還是難以挑起經濟的大梁。

主持人：為什么？

梁杏：我們在23年年初的時候，當時也比較擔心消費，因為當時雖然看到疫情開放之后會有消費的回暖和復蘇，但是我們當時也擔心這幾年受到疫情的拖累，可能大家收入上會有一些影響。

24年我們認為應該整體的收入改善可能會比23年要好一些，但是要說它好到把整個消費都撐起來，可能還是有一點困難。除了消費之外，我們會看投資還有出口對吧？

投資里面會區分地產和基建，還有固定資產投資。地產和基建的話我們會覺得還可以，因為23年的7月份以及12月份，地產已經相應的開始釋放了一些政策，比如說7月份的時候開放了一線城市的限購，然后到12月份是把首套和二套首付的比例都有所下調，我們還是很期待24年在地產和基建方面，能夠相應的繼續發力。

因為地產確實還是蠻重要的，它整個的上下游產業鏈能夠占到我們整個國家GDP的大概1/4，所以要穩住基本盤，地產還是有一個很重要的作用。

一般來說地產和基建它是一個蹺蹺板，但這兩年可能又發生了一些改變。當地產發力可能不夠達預期的時候，基建它有的時候也會有一個支撐的作用和效果。包括24年，我們看23年底的中央經濟工作會議里面的表態，我們判斷對于專項債可能它還是有進一步釋放的力度，基建這一塊可能還是有一個展望。

但是我們回到投資性價比的角度，我們要去投地產鏈或者說基建產業鏈，也就是地產復蘇鏈，這個里面我們其實投每個行業都要花時間精力去做研究和跟蹤。它就有一個性價比的問題，可能地產和基建這個鏈條有機會，但是可能會相對應來說機會比較短。我們的時間和精力是花到這個上面，還是要花到我們覺得能夠長期去做投資的一些賽道上。這個可能大家要想一想。

我們接著說固定投資里面的固定資產投資增速，我們判斷應該還是可以持續的，因為固定資產投資增速，尤其是在高端制造里面的增速，從19年之后都是很好看的，都在10%以上，然后23年我們認為全年會受到一些影響，因為出口有所拖累。

我們的固定資產投資里邊，像去年（22年）出口最多的有新能源汽車和太陽能電池，然后今年出口有所回落，它其實對固定資產投資增速是有一些影響的。

但是我們現在判斷24年出口轉暖的概率也是比較大，這樣的話對于固定資產投資來說，它從出口的角度、需求訂單的角度，也可以注入一部分的支撐。所以這個是從經濟基本面上給大家去分析的一些內部結構情況。

然后流動性方面，前面其實也有提到國內的總量繼續寬松，這個事情應該是大概率的，可能會看到持續的降準降息等情況。而且美聯儲24年下半年降息的概率比較大，可能市場的預期是從6月份開始。這個可能是一個比較明顯的變量，因為我們剛才說經濟基本面雖然分析了很多，但是我們下了一個結論，就是它走在復蘇的路上，可能偶爾還是會出現階段性不及預期的可能。但是流動性的話，現在市場整體的預期就是美聯儲降息這個事情不能說板上釘釘，但是在2024年降息的概率非常大。

然后還有風險偏好，包括業績、事件、政策等等，我們就不展開去說了，展開說的話也要花比較多時間。

我們剛才其實也分析了，12月份的政治局會議和中央經濟工作會議里邊，其實還是有蠻多的表態是要支持經濟工作建設的。其實國家的很多表態很有意思，以前說了很多年要“穩中求進”，這一次你看不管是政治局會議還是中央經濟工作會議，都提到了一個新的詞兒，叫“以進促穩”，其實就有點意思了，他把“進”放在“穩”的前面。所以我們預期它會更積極一些，不管是貨幣政策還是財政政策都有可能更積極一些。

這一次中央經濟工作會議里面也有提到，比如說財政政策它要怎么做，比如要“提效增質”，應該來說總量上也會增加，包括財政的赤字預算這些現在市場預期都是要往上走的。還有包括它的貨幣政策的表述，比如說它可能年度的貨幣供應總量要放在8%左右，左還是右，我們就有理由認為要放在右對不對？因為說了要“以進促穩”，所以我們會認為24年在政策上可能會更積極一些。對于市場的信心的提升，對于風險偏好的提升，我們認為有幫助的。

所以回到前面，我們為什么會下一個結論說2024年行情大概率會好于2023年？然后上證綜指年線收紅的概率比較大？也就是從這些方面來判斷的，我們會覺得這些方面可能邊際上較比23年要有所好轉，所以就下了這樣的一個判斷。可能現在也沒有辦法直接給出一個“1+1=2”這樣的非常精準的答案，主要是一個大的邏輯上的判斷，供大家參考。

聚焦國家戰略方向，關注技術驅動、國產替代、困境反轉等

主持人：梁總也非常的謙虛，但實際上給我們拆得非常的清楚，從梁總剛剛拆的各項細項，我們就可以看到有很多關鍵詞，比如說復蘇、有穩有進。其實我們之后在2024年可以期待一下我們的經濟基本面、流動性以及風險的偏好等各個方向可能會有所好轉。我們從復蘇這條路上往前去走，還是有很多細分的方向需要去跟蹤和研究的。

從梁總的視角來看，可不可以給我們拆一拆明年有哪些主線是我們可以期待的，或者說可以更多關注的？

梁杏：好的，我們還是回到中央經濟工作會議里邊，這里面還是有很多線索的，我們剛才說有定性的，有定調的，有關于貨幣政策和財政政策的對吧？其實文本里面它還有定未來的產業投資方向的，就很明確地寫了科技創新，這個是很重要的。在具體的行業里邊，像是數字經濟、人工智能，還有生物制造、商業航天、低空經濟等。

所以我們想要表達的就是，我們第一條應該去關注的是什么？就關注這種受益于國家戰略和頂層規劃的一些方向。

具體來看，就是兩條主線，一條是技術提升或者說技術驅動，另外一個就是國產替代，這兩條線其實都是國家戰略非常重視的。

1、技術驅動

技術驅動下面我們剛才其實也提到了，像這種數字經濟，人工智能等等。提到人工智能、數據等等，包括22年四季度比較火的信創，它其實都離不開算力、算法、數據這些東西。

我們現在可能會感覺到算力、算法、數據里面最緊俏的，或者說卡脖子卡最厲害的應該是算力對吧？然后算力里面卡脖子最厲害的又在于芯片CPU，芯片它要卡脖子卡的最厲害的又在上游的設備和材料。所以，我們就建議大家可以多多的去關注一下算力領域相關的芯片和通信網絡等方向。

通信網絡里邊，它就涉及到比如說通信ETF（515880），其實如果大家有時間去研究一些細節是很有意思的。比如說前段時間有一個客戶來找我，他說市場上的通信類ETF很多，他想找一個光通信占比最高的，或者說光模塊占比最高的。盤來盤去，最后他覺得我們家的通信ETF占比應該是最高的。我就覺得很有意思，他的這個數據或者說研究做得很細，然后我就自己去看了一下為什么我們的通信ETF里面光模塊占比高，是因為我們通信ETF里邊沒有三大運營商。三大運營商其實它還是有一定的占比的，那如果你沒有三大運營商，可不就是光通信、光模塊的占比相對于其他的通信指數或者5G指數你就有所提升了嘛，對吧？

所以，其實如果大家有時間，你可以再去展開做進一步的研究，在細分賽道里面去看一下不同指數之間的差異，還是很有意思的。

我們剛才說了通信，再來說一說芯片，就像我們剛才聊到的，其實它還是一個比較緊缺或者說比較卡脖子的板塊。芯片它比較重要，可以說是站在整個 TMT板塊食物鏈的頂端。現在是信息化的時代，你缺什么都沒有辦法缺芯片。我前段時間家里的洗衣機壞了，打了客服請了個師傅來幫我修，他打開一看，說是洗衣機的芯片壞了，他給我換了一個新的。你想連家里的洗衣機都離不開芯片，更不用說那些復雜的高精尖的東西了。可能洗衣機里邊用的最簡單，就只是一個MCU然后就是一個控制器，但是我們的手機里面用的先進制程的芯片更多。包括如果沒有芯片，其實我們這場直播都是沒有辦法執行下去的，大家也收看不到。

所以在整個的這種算力、算法、數據里邊，可能最緊俏的還是算力，算力里面最緊俏的就是芯片，而芯片里面最緊俏的是半導體的設備和材料。我們一會兒展開再說。

算法和數據它可能更多的跟計算機行業相關，然后計算機行業里邊又可以分出二級子行業比如軟件、硬件、信息服務。軟件跟數據的處理等各方面的相關性要更高一些。比如說軟件行業我們再進一步去拆，就會拆出來云、中間件、數據庫，還有它的這種操作系統，還有應用軟件等等這些環節。

其實，軟件行業它跟整個數據的處理，或者說整個新創的驅動，都是息息相關的。大家提到的數字經濟、數據要素，其實跟這個軟件行業、計算機行業都密不可分。所以，這條線我們就先給大家梳理這么多。

2、國產替代

我們再來說國產替代邏輯下面，其實包括我們剛才前面提到的算力里面很重要的芯片，現在也是在走非常強的國產替代邏輯，對吧？

機器人方面，現在可能海外如火如荼，我們看到前段時間特斯拉出了 optimus 2，這款升級的機器人里邊靈巧手用得非常好。但是現在機器人它也沒有開始進到大規模的應用，或者說生產和生活應用的階段里邊。

比如說我們以前在電影里看到的場景，比如有一個機器人跟保姆一樣照顧著大家，對吧？這種場景現在還沒有實現，但我們相信未來它應該是能夠實現的。現在國內的技術水平和海外的還是有一些差距，但是現在國內很多廠家也在非常積極地做這種科學技術的研發和驅動，我們看到政府也推出了很多相應的政策去推進這塊產業的發展，可以關注機器人產業ETF（159551）。

整體來看，從國家戰略的角度，我們就建議大家可以多多的去關注技術驅動下的人工智能，包括算力、算法、數據的領域，對應到行業上可能就是有芯片、通信、軟件、游戲（它是作為應用）。

稍微說一下游戲，前幾天也是波動很大，但是游戲我們認為它23年上半年大漲了之后，后來又暴跌。相當于先漲了100%，又跌了50%就回到了原點，對吧？你從一塊錢漲到兩塊錢，然后兩塊錢再調50%就回到了一塊錢，它自己的價值還是在的，不管是從AIGC還是從版號發放的角度來看，都是很有價值的。所以其實現在游戲ETF（516010）又進入到了一個可以去分批布局的區間，但是它又很容易受到政策的擾動，或者說市場情緒的波動，所以大家在做的時候也多多小心就是了。

國產替代方面，剛才說了主要包括信創、芯片、工業母機、機器人對吧？這些大家也可以適度的根據自己的喜好去關注。

3、困境反轉+創新驅動

另外還可以關注基本面困境反轉，疊加一些創新驅動，相對應的就是生物醫藥、創新藥，大家也可以去多多的去關注生物醫藥ETF（512290）和創新滬深港ETF（517110）。

我們剛才也提到了中央經濟工作會議里面提到具體的產業，其中就有生物技術。而且不僅僅是這一次提到，其實以前歷史上有很多次提到，包括科創板里面有一個非常重要的板塊就是生物技術，所以其實這也是非常重要的一個方向。所以生物醫藥或者說創新藥為代表的整個醫藥板塊我們未來也是比較看好的。如果大家感興趣，我們一會兒可以展開再聊一聊醫藥行業它的一個邏輯。

4、穩增長驅動下的地產鏈

另外看一下穩增長政策驅動下的地產基建鏈。這些我們剛才前面其實提過，我們覺得是有機會的，但是可能相對偏短，大家可以看看你覺得這個投入產出比值不值得，如果你覺得值得就可以去關注一下，像建材ETF（159745）、家電ETF（159996）、鋼鐵ETF（515210）、基建ETF（159619）這些都算是地產產業鏈。

5、降息帶動資源品機會

還有就是美聯儲降息，還有全球經濟復蘇需求的背景下，黃金、煤炭、石油、有色、礦業等等這些資源品條線會有所收益。降息了的話錢就多了，錢多的話資源品它就很容易承擔這種通脹。因為貨物數量還在那里，但錢多了對吧？它很容易就會漲價。

所以主要是這幾條主線，大家可以看看，或者說主持人看看哪個感興趣的，我們可以再展開聊一聊。

算力領域芯片最緊俏芯片里面設備材料卡脖子最嚴重

主持人：其實梁總給我們拆出來了很多的細分方向。我覺得有一個視角是非常好的，我們從國家自上而下的頂層戰略規劃去思考一些我們的投資方向。當然我們也可以從梁總的介紹當中發現，梁總對幾條主線其實有很多內容可以分享，我們也有些意猶未盡的點。首先一個要請教梁總的，就是跟我們多聊聊科技，大家都關心的您剛提到的像是通信、芯片等等這些領域的機會。

梁杏： 好的，我們是覺得科技產業鏈應該來說這幾年都是會有一個不錯的行情，有的時候未必它是從年頭到年尾都在漲，因為它也是波動比較大的一個行業。但是它可能這幾年都應該還是會有這種階段性的行情的，起伏也比較大。

然后在這個上面我們建議大家既可以考慮這種科技的寬基，也可以考慮細分的行業指數。像科技的寬基的話，目前因為市場也是一個非常底部的位置，大家可以考慮像科創板100這樣的一些指數。

其實之前有一個科創50指數也很受歡迎。科創板100的話，它相對來說市值要更小一些，成長性要更強，然后彈性也更強，然后它的行業分布也相對來說更均勻一些。比如說科創50它是科創板大約第1到第50個股票的集合，平均市值是500多億。科創板100它不是前100個股票，它是刨掉50之后的大約第51到第150個股票的集合，所以它平均市值只有150~170億，平均市值更小。

大家就想一個大球和小球，相比之下一般來說是小球它的彈性更好一些，對吧？因為它的分母小了之后，業績增速只要有一點，它的成長性就會體現得非常強。

從指數的歷史表現也能看出來，因為這兩個指數都是2019年12月31號以后才有的，所以從2020年年初到現在，有4波這個反彈，我們都能非常清楚地看到科創板100它會比科創50彈性要好，而且不光是比科創50彈性好，它比滬深300、中證500、中證1000、上證綜指等等指數的彈性都是要更好一些的。

所以如果大家覺得科技類的行業不是很好選，你就可以去選科創類的寬基，然后科創50的話它偏大市值一點，如果你風險偏好比較高、喜歡強彈性好一點的品種，就可以選科創板100指數，對應的就是科創板100ETF（588120）這樣的標的。可以進行一個分批的布局，因為現在市場還處在底部比較低的一個位置。

如果看其他細分行業的話，我們剛才有提到人工智能，人工智能其實是我們比較看好的一個方向。它是今年上半年一季度的時候從海外燒到國內，非常如火如荼。我們推薦大家按照算力、算法、數據的緊俏程度，集中在算力領域進行布局。

前面有提到，算力里面可能通信、芯片，其中芯片相對來說更緊俏一些。通信里面我們的光模塊其實是可以出口到海外的，還能賺外匯。但是你看我們的芯片就很容易被卡脖子。所以從卡脖子的程度來說，可能芯片要更緊俏一些。然后芯片里面像這種上游的材料和設備，就被卡的更厲害。

現在除了芯片ETF（512760）之外，也會有半導體設備 ETF（159516），它就是包括設備和材料的，這方面可能也因為更緊缺，所以市場給出來的估值溢價相對來說也會更高。

英偉達在23年的3月份還是4月份推出 H100，比 A100還要更強，H100就是4納米的芯片。美國現在計劃是2025年量產2納米的芯片，所以我們國家確實還是有很長的路要走，這也就意味著我們未來的投資機會它還是一個非常長的方向。芯片包括上游半導體設備材料，都是有長線機會的一些品種。而且現在隨著消費電子周期的底部修復，它就會帶來整個芯片產業周期從底部往上走。我們看到現在存儲芯片價格上已經開始有所表現了。

所以，大家可以看一看芯片產業鏈，包括里邊細分的半導體設備，還有前面提到的軟件、通信、游戲，我們覺得現在應該來說都還是蠻好的布局機會。包括前面也提到機器人，機器人現在還沒有落地，所以現在還處在只要有一點研發或者政策大家就很開心，然后就一炒這種階段。實際上機器人還沒有開始正式的有大規模的民用落地的情況。大概情況是這些。

醫藥板塊處在四重底部，重點關注生物醫藥、創新藥

主持人：明白，謝謝梁總，我們可以從梁總的分析當中去發現，我們國家在科技發展的路上是任重而道遠的，可以說是道阻且長。那對于我們來說，各個細分領域就有長期的投資機會。當然波動也會相對更大。我們可以從國家的科技進步和國產替代進程當中去獲取相關的投資機會。

其實剛剛梁總在給我們拆方向的時候，不只是科技講的非常多，還有一個方向也是大家一直所關心的，就是我們的生物技術，對應的就是醫藥板塊。您也可以跟我們講一下我們當前如何去判斷醫藥這一塊的投資方向嗎？

梁杏：好的，醫藥行業的話，我們可以用4個底部區域來總結，第一個就是估值相對的一個底部區域，第二是基本面的底部區域，第三個就是政策的底部區域，第四個就是創新爆發的底部區域。

然后我們就挨個給大家分析一下，估值的底部區域，其實主要來自于兩個方面，第一個方面，醫藥其實從20年的下半年開始也調整了好幾年。在這個過程中，醫藥的投資者都非常的受傷。

因為2019年到2020年，尤其是2020年上半年，我記得那個時候生物醫藥ETF（512290）階段性漲幅是超過100%的，就是因為疫情，然后疫苗研發等等這些因素的催化。后來2020年下半年之后，醫藥行情就開始慢慢走淡。2020年年底的時候是我不知道大家還記不記得心臟支架的集采，把醫療就打下來了，然后后面2021年2022年，反正也是發生了各種各樣的事情，包括集采一步步擴大到生物藥的領域，之前生長激素也被集采了，IVD也被集采了，市場就有點風聲鶴唳。

所以醫藥行業的估值確實在這幾年一直在往下掉，這是估值底部區域的一個方面。另外，我們剛才也分析了，美聯儲可能它要有一個降息、釋放全球流動性的行為。那么醫藥行業尤其是里面的生物醫藥、創新藥就會有所受益。國內的一些創新藥、生物醫藥，它是可以賣到美國去的，然后我們很多投融資也可以從美國的一級市場的資金上面去拿到。所以實際上全球流動性的釋放，對于國內的創投環境有很大的影響的。

我剛才前面也講到了估值可以拆出來流動性和風險偏好對不對？所以醫藥目前的估值可以分為兩個方面，一方面就是達到了一個歷史上偏底部的位置，另外一個就是流動性的釋放，這是未來大概率會發生的事情。所以醫藥的估值底部區域是這么出來的。

然后第二個就是基本面的底部，我們如果是回看醫藥行業這幾年，其實它也是被各種政策影響的，估值往下走的同時伴隨著基本面往下。但是我們去看今年，你比如說看一季報、中報、三季報，像我們生物醫藥ETF標的指數，它就會出現比較顯著的逐季改善的情況。你要是去看整個醫藥行業，也是有這樣的一個現象，然后生物醫藥細分領域的業績還要更好一些，到三季報我看都已經盈利了。然后不同的指數可能盈利情況不一樣，少一點的可能也在10%左右，多一點的都能接近20%了。

所以其實我們會看到比較明顯的就是基本面也是在往上走。因為醫藥行業里面它還是有細分的，比如說它可以分為中藥、化學藥、生物醫藥、醫療器械、醫療服務、醫藥流通、醫藥零售。其中，生物醫藥的歷史業績也是比較好的，然后它這一輪也是業績率先恢復的。所以從業績上來看，也是處在底部區域。

第三個底部區域就是我們剛才說到的政策的底部區域，政策可能有幾個大的方面，有這種集采政策，然后醫保政策、反腐對吧？然后我們把醫保和集采就放在一起來說，其實集采它也是根據醫保大目錄來的，醫保單目錄里面大概有1500個藥品左右，重要的或者說大的藥也集采的差不多了。前面那些比較重要的比如說四五百個藥，之后也不太可能說已經集采降價了50%，然后再來一次集采給你降到90%，所以以后再發生的集采差不多就會在已經采好的這個框架下去執行。這也就意味著它的邊際不會更差，大概是這么個意思，大家可能要問了不是還有1000個藥左右沒有集采嗎？

我們剛才前面講了它占比較小了。最重要的就是前面四五百個藥，那都是大藥，所以大的權重已經定了的情況下，后面的影響就不會那么大了。這是一個方面。另外我們剛才也提到反腐的事情，后來國家也發布了一些就是說正常的學術會議還是要舉辦的一些信息。雖然現在有二次醫療反腐要發生，但是因為前面一次已經打了個樣，那么二次其實我們認為大概率市場已經有了一個接受度，或者說有一個預期在那里了，影響也就不會說像原來那么厲害。所以也不用過于慌張或者說緊張。整體來看，目前可能也是處在一個政策的底部區域。

然后還有一個就是創新爆發的底部區域，這又是什么意思呢？我們國家其實大概是16年以后開始推出創新藥械的優先審評審批制度，給創新藥和創新醫療器械的審批掃平各種障礙。然后我們也會看到，在17、18年那會兒行情炒作過創新藥的主題和概念，那個時候其實是沒有產品落地的，就像今天的機器人。然后那個時候大家去買或者說去給估值給的是什么，就給這個企業它的一些愿景和規劃，給的是它的pipeline，就是它的規劃的產品線。那個時候反正會用很多的這種 DCF估值法，或者說很多的這種這些想法，然后去進行估值。

現在其實我們已經慢慢進入到有一些創新產品兌現的階段里邊了。今年的中報里邊我就已經看到有一些企業它的對外授權就可以賺錢了。

最近在發生的是，12月份有一個比較好的企業，賣了一個ADC的授權給海外的BMS公司，首期首付就賣了8個億美金，這是首付款，然后大家又測算了一下，覺得它的潛在空間、加上每期收回來然后分成什么的，可以達到80多億美金。大家就很開心。我覺得一個很好的事情，大家會慢慢的看到之前國家出的政策的落地，給的這種產業的支持，包括企業積極的響應然后大力投入研發，慢慢的就有這個成果開始看到。

所以我相信這個絕對不是說做完這一單就結束了的，我們現在會有很多。比如這幾年我們的產業發展也很扎實，然后你像我們剛才說到他的授權賣出去，它是一個ADC的藥物，叫做抗體偶聯藥物，然后這個平臺其實在國內我們現在已經搭建，或者說已經做得非常扎實。我們的 ADC的平臺，我所知道的龍頭公司光是ADC的專利它就有8個，然后上了臨床的至少有6個。

所以其實我們在很多的這種新型技術平臺或者說一些大的方向上，也都開始有了這樣的一些技術和小有規模，可能技術水平或者說整體大的規模還沒有達到海外最先進水平高度，但是我們是已經在追趕，并且我們是在一個創新爆發的前夜了。

所以我所想表達的我們想說醫藥行業它現在是處在4個底部區域，然后在這個里面我們為什么強烈的會建議大家去關注像生物醫藥ETF（512290）、創新藥滬深港ETF（517110）這樣的一些標的和產品，其實就是跟我們看好的醫藥行業未來發展的趨勢有很大的關系。

我們現在會看到不斷的有這種創新藥物的爆發，它賣到海外可以賣很高的一個價錢，而且我們相信它只是一個開始，它不是說賣到這里這一兩個藥物出去就結束了。我們勤勞勇敢聰明的中國人民在世界范圍內是很有競爭力的，我們又有這種工程師紅利，然后有很多的生物方面的人才慢慢地輸送到社會上，會成為生物技術發展的中堅力量。

所以這個方向也是我們比較看好的，也分享這些心得給大家。但我們也要強調，我們說是底部區域不代表一蹴而就，但是確實是一個蠻好的投資機會，可以做一個分批的布局。

煤炭高分紅高股息 受益于經濟復蘇的順周期行業

主持人：謝謝梁總，其實剛剛我們從復蘇聊到了創新，關于成長這些方面我們也聊了科技和醫藥，我們可以看到其實23年的行情，除了科技和創新，大家還很關注的另外一個方面就是股息、分紅、紅利這些相對價值一點的投資方向。從您的視角來看，24年關于價值的方向，有哪些可以細分的關注的領域呢？

梁杏：我會建議大家可以多多關注一下像煤炭這樣的一些方向。比如煤炭ETF（515220）。

我們覺得從全球經濟的角度來說，美聯儲現在利率加到那么高，維持在5.25~5.5%的區間，但是他也要開始去降息。其他的全球經濟體或者說長線來看，你盤子越來越大了之后，增速肯定是要往下走，這個也是正常的一個情況。你的利率水平它也是要維持在一個相對的低位上，所以未來它就是一個長期低利率這樣的環境。這個時候高股息、高分紅的價值它就會比較的好，這個是長期的一個趨勢。

然后我們再來說一說在這個里邊分紅這件事情，從行業來看表現最突出的那毋庸置疑就是煤炭了。

我們在2023年的7月份的時候回滾看過去12個月的股息率，煤炭是高到令人震驚，就是能夠超11%。然后當時我們煤炭ETF基金經理也過來找我，因為我們會考核每個基金經理的跟蹤誤差等等這些相關的指標，然后這個基金經理很苦惱地跟我說，煤炭ETF的跟蹤誤差可能完成不了了。我說不要凡爾賽了，其實我們也明白是怎么回事，確實他可能完成不了，因為分紅分來的現金實在太多了。大家可能不太理解，就是拿到了現金，我配置股票的比例它就會被動的下降，所以我們和跟指數的標的指數之間的差距它就會加大，因為指數它其實是按100%的股票的邏輯去運行的。

我們正常來說一個A股的股票ETF，倉位給它做到99%以上都是很正常的一個情況，但是當你的股息率一高，你想一年你能分出來11%左右的股息率，這就很耽誤事情對吧？所以大家就關心我們基金分不分紅，也會分的，具體什么時候不知道，大家就關注公告就行了（目前已完成2013年分紅，連續三年分紅）。

說回來，煤炭行業它的第一個非常突出的優點就是，分紅股息率特別高，另外一個經濟復蘇、用電量會增加。現在其實還是以火電為主，新能源雖然這兩年發展的非常好，但目前還是以火電為主，所以經濟復蘇它還是對煤炭有這種需求上的支撐；第三個方面就是碳中和，碳中和的話其實21年的邏輯非常強，21年的時候你會發現越要碳中和，煤炭漲得越好，是什么原因呢，你會發現碳中和它反而推動了煤炭行業的供給側改革，為什么？

因為咱們要是作為一個煤老板，然后看到碳中和我們的第一反應也是以后我煤炭的需求就下降了，對不對？我作為一個煤老板我就不會投產了，我賺的錢就干脆拿去分紅好不好？我不會新開礦了。因為我會覺得未來對于煤炭的購買量/需求它是在往下走的。都要碳中和新能源了，那么煤老板他做這個事情一定是要做在前面的。但是我們剛才也說到了，現在的主要供給還是火電，還是要燒煤，需求還在那里，然后現在就變成了碳中和下，煤炭供給降得比需求快，所以它就會出現階段性的錯配。供不應求了，因為供給先下去了，所以煤炭為什么漲價？尤其21年那個時候越要碳中和，煤炭漲得越狠，其實邏輯就是在于這里。所以我們就可以看到剛才提到的經濟復蘇，它對于煤炭它也是有利好的支持。

包括我有看到最近好像煤炭行業出來的新的消息，是可能會對海外的資源品有稅收的增加，這樣的話海外進口的煤炭數量可能就會少了，那它的價格可能也會維持在一個比較堅挺的位置上，所以煤炭行業其實內部的邏輯還是挺多的，也挺有意思的。

主要就是這個樣子，看大家怎么去考慮，因為它的股息率是非常高的，一般的紅利基金反正也是沒有辦法去跟它比較的。但是紅利基金里面除了有煤炭之外，還會有電力，有銀行、有地產，然后這些東西可能會起到一個分散的作用。所以這個看大家的偏好上怎么樣去選擇。煤炭它可以貢獻比較高的股息率，同時我們也會看到這幾年它的貝塔也非常強，像銀行、地產股息率這幾年也沒那么高，而且這幾年貝塔可能也不是很強。但是這個就看大家怎么去考慮和選擇了。

總之，煤炭ETF（515220）它是一個非常有特點的標的，大家可以在24年在美聯儲降息的大背景下，去關注它作為資源品的能力，然后加上它有這種高股息的特征，然后還有碳中和下的這種供需錯配的邏輯，都可以去關注一下。

2024年黃金投資機會：未完待續

主持人：聊完了科技成長，也聊完了價值方向，其實不知道梁總有沒有關注到我們今年還有一個漲得特別好的品種就是黃金。其實黃金今年表現的這么突出也是超越了很多投資者的預期，不知道從您的視角來看，2024年黃金是不是還有這樣的配置價值，是不是還有這樣高的漲幅可以期待？

梁杏：我們對于24年黃金的投資價值，總結為四個字——未完待續。

為什么這么說？如果回顧黃金和美元指數在歷史上的走勢，基本上就是一個反向的關系。你不管看過去50年或者多少年，從大的方向上來看他們都是一個反向關系。當然會出現偶爾的小區間的同步，在今年下半年就是這個樣子的，美元指數往上走，黃金也在往上走。然后這個就很有意思了，對吧？然后它為什么會往上走？一般來說黃金往上走，美元指數它也往下走了，對吧？

其實我們覺得跟幾個方面都有關系，一個方面的話，地緣政治你看從去年到今年時有發生，我們覺得真的是聽了就很難受，你比如說巴以沖突是我上學的時候，然后做BBC的聽力練習，那個時候就知道他們老是在打架，后來畢業了他們就不怎么打了，然后我也不做聽力的練習了，我就到金融行業來了。但是過了十幾年之后，重新又聽到這個消息，就覺得這也是人類的災難。

所以黃金它也會有這種避險的價值能夠提供。然后全球范圍內去美元化的趨勢也還是蠻清晰的，比如說央行他們去做這個決定，應該是受到很多方面的影響，我們也不細展開。

我們看到的結果就是各國央行不僅僅是中國的央行，很多其他國家的央行也都在大量的買入黃金，比如說像23年1月份的時候光是中國的央行就買了十幾噸，然后全年下來累積這個量其實是不得了的。大家之前老是調侃說中國大媽搶金對吧？實際上央媽它的力量更強一些，尤其是全世界的央媽聯合起來的時候，黃金的價格它就在美元指數往上走的時候也會往上走。

其實我們會覺得，可能階段性的金價它其實也已經計入了美聯儲停止加息甚至降息的這種預期，然后會有一段時間的震蕩。但是到了24年，當美元指數真的往下走，美聯儲真的開始降息的時候，我們還是認為它的這種歷史上的反向關系，有可能還是會起作用。而且2024年我們還是會覺得，包括像央行購金的這樣一些行為還會持續下去。然后包括一些地緣政治問題可能也會陸陸續續的再去發生。黃金作為一個跟股票、債券都不太一樣資產，把它放在咱們的資產配置里面，確實還是可以起到非常好的分散作用。

大家還是可以去關注黃金基金ETF（518800），相比實物金，通過ETF投資黃金其實更加方便，也有很多優勢，建議大家可以去關注一下黃金類的ETF。

美股24年可能有所收益，但很難超越23年

主持人：剛剛梁總也講到一個詞是配置，其實我們也聊了A股，也聊了黃金，我們發現其實23年還有一個很好的品種就是美股的QDII基金。關于跨境投資這一塊，24年梁總有什么配置的建議？

梁杏：我就先來聊一聊我們對跨境的資產的一些看法。然后我們再說一說 ETF里面常用的資產配置的投資策略，以及大家怎樣去改善自己的投資體驗。

我們先說第一部分，跨境的話，其實23年美股是遠遠的超預期的。22年是美聯儲開始大幅加息的一年，其實美股的表現很不好，納指標普都是跌的。結果23年簡直就是跟瘋了一樣，納指狂漲40%多，我們有個納指ETF（513100）直接超過了百億規模。這也是國內市場的第一個美股ETF，13年成立到現在差不多10年下來 ，取得了5倍的收益率。還是很厲害。

然后我們有點擔心，它在23年會有這么好的表現，其實有可能是計入了降息的預期，所以有這個可能性就是24年它的實際漲幅可能不如23年，因為23年加息的這么一年還能漲出40%多，就一方面可能是計入了降息的預期，另一方面也得益于人工智能等等這種科技的行情。因為美國的科技股它也很多，其實是賺全球的錢，然后它的業績的改善會使得它在二級市場的表現非常強勁，但是這個事情也不可能說始終的持續下去，對不對？

然后23年人工智能非常的強，這條主線相應的一些板塊，尤其像英偉達等等這樣的一些股票表現是非常好的，也起到了一個很好的帶頭作用。除了這個之外，其實納指ETF前十大的成分股里邊，還有很多也是受到人工智能驅動的，所以業績上以及估值上都有所表現。

在這樣的一個估值上，它其實有提前計入到降息的預期，但是我們就會比較擔心24年，尤其是在估值這一塊，因為它有提前計入降息的預期，反而到了真正降息的年景的時候，它有可能就不一定會那么好，這種可能性也是有的。

所以我們會比較擔心24年美股的表現不如23年那么好，可能也還是有收益的，但可能就沒這么高。你想一年漲40%多，這個很難得，每年都要漲40%多，很快就能翻倍了對吧？每年都漲那么多也是不現實的。

然后我們也看到今年除了美股之外，像日本的產品也有所表現。也不排除日本的經濟經過了所謂的失去的20年之后，確實走出了底部，但是我覺得還需要觀察和確認。這個是對于日元資產或者說日本的 ETF的一個看法，我們還沒有那么快就馬上下一個結論，我們覺得會有一定的機會，但是你要說它是不是徹底迎來好轉，還需要再進一步觀察和確認。

單產品可以考慮定投或網格，多產品可以做資產配置或行業輪動

梁杏：這個是我們對海外的一些資產大概的一個看法，具體落到一些投資策略上，包括我們前面其實根據中央經濟工作會議或者說整個主線，也提到了一些品種，其實都是波動比較大的。所以關于配置的一些思路和想法，我們從兩個方面給大家去匯報。一個是單產品，一個是多產品，單產品的話，我覺得因為即便是煤炭ETF這樣的所謂的偏價值一點、高分紅的產品，它也是有波動的。煤炭的貝塔在21和22年都非常強，到23年有所調整。所以其實貝塔它也都會有波動，即便是偏價值的貝塔也是如此，就更不用說地產和銀行對吧？你要是單純去拿地產和銀行，可能還沒有煤炭表現好。

在這樣的一個情況下如果要考慮做單產品的話，我們會建議通過定投功能或者說網格交易功能，然后你去對它進行削峰填谷，或者說分批的投入，這樣可以更好地去改善咱們的投資體驗。

據我所知， ETF的定投和網格很多券商都是有的，大家可以在APP上尋找一下，如果是找不到的話，問一下自己的投顧。

多產品的話，如果是穩健的投資者，可以考慮大類資產配置，這其實是一個非常好的方案。在23年很多投資者他如果能夠取得正收益，正是受益于大類資產配置，他可能沒有把全部的倉位或者說全部的資金都放在A股資產里，他有一部分資產放在債或者美國資產或者黃金資產里邊，這些都可以通過ETF的方式進行配置。我們有個開玩笑的話叫萬物皆可ETF，雖然并沒有真的做到萬物皆可ETF，但是大家如果是買ETF的話，確實會比 A股的基金經理要幸福很多。因為基金經理我們在合同所限的范圍之內基本上只能投股票和債券對吧？但是做成了ETF之后，你還可以去投海外的市場，你還可以去投商品。如果你去看一個主動權益的明星基金經理的持倉，基本上就是股票和債券兩類資產，而且股票型基金的最低倉位又是80%，所以它會有很嚴格的限制。這種情況下，A股市場如果表現不好，就很容易受傷。

但是咱們作為投資者，你就可以自由的去選擇，你的大類資產配置一般來說是一個絕對收益的方案。一般來說，債券類的資產（債券類ETF）它的比例可以再稍微高一點，做到60%~80%甚至以上，然后剩下來的資金你再去配A股的權益ETF，美股或者日本等其他海外市場的權益ETF，包括黃金或者說商品類的 ETF。海外的資產現在選擇也很多，除了美股還有日本，現在市場上還有法國的ETF，還有印度、越南等海外權益資產都可以考慮。

這個是大類資產配置，它是偏絕對收益方向的一個策略。大家也可以上網去搜一搜大類資產配置的組合應該怎么樣去打造。如果你實在你不會，就看你的風險偏好，如果風險偏好低，你就設個80%的債券。如果風險偏好高一點，你搞個60%的債券，剩下來的20%你就搞點A股的ETF，美股的ETF或者說其他海外市場的ETF，然后商品的ETF配一配，這個就算是一個固定比例的大類資產配置策略了。如果你技術能力比較高，你就自己用模型算一算各類資產的權重，這屬于比較高階的了。

然后還有一個策略是什么？也是多產品的行業輪動，但是這個它就更考驗能力了。因為行業輪動的話，它主要就是在不同的行業里切，如果你踩得好，收益體驗會非常好。如果踩得不好，可能受傷也會比較厲害。比如說上半年，人工智能里面游戲漲得最好，我們剛才前面也提到游戲ETF先漲了100%，后面又調了50%對吧？

如果能夠在前面漲100%的那個階段，比如說我在漲百分之八九十的時候就退出，然后你去切下一個行業，比如煤炭等，那么可能還是能夠比較好地保留住勝利果實。包括上半年還有中特估漲的也是非常好，我們央企共贏ETF（517090）的表現也非常好，可能就需要你能夠及時地去做切換。對于大多數的投資者可能要求就會比較高，這個也可以去尋找咱們券商投顧的幫助。我看到也還是有一些投顧有專門的行業輪動的一些策略。如果覺得自己做得不好的話，可以去尋求投顧的幫助，然后跟投他們的投顧組合也都是可以的。

所以其實就是用不同的產品，結合不同的策略，通過ETF的方式，應該來說是可以比較好的改善咱們投資體驗的。

主持人：謝謝梁總，其實今天跟梁總的直播聊到了很多內容，梁總幫我們從市場的方向到投資的主線，從我們產品的優選到我們的投資策略，都給我們作了一個全面的分享。然后還給我們指明了2024年的這么一個方向。再次感謝梁總今天來到我們直播間，也感謝大家收看我們的節目。

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。

文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。基金有風險，投資需謹慎。