每經AI快訊，2023年12月28日，中信證券發布研報點評廣州環投永興集團股份有限公司（601033）。

公司是廣東省垃圾焚燒發電龍頭，為廣州市焚燒發電項目唯一投資及運營主體，近年來公司業務發展迅速；卡位廣州，公司垃圾發電的處理費優勢和規模優勢都較為突出，且和控股股東的收運業務存在協同效應；廣州市陳腐垃圾處理工作正積極推進，摻燒陳腐垃圾有助公司提升毛利率。結合PE及DCF估值法，我們認為公司合理市值區間為128.33~144.37億元。

▍公司概覽：快速成長的廣東省垃圾焚燒發電龍頭。公司業務以垃圾焚燒處理服務為主，是廣州市垃圾焚燒發電項目的唯一投資和運營主體。公司卡位廣州，2022年垃圾處理量在廣東省內焚燒發電企業中位居第一。公司控股股東為廣州環投集團，實控人為廣州市政府，股權結構穩定。業務近年發展迅速，2019~2022年，公司營業收入及歸母凈利潤復合增速高達31%/79%。

▍行業趨勢：焚燒市場規模龐大，行業盈利能力持續提升可期。焚燒已經發展成為國內生活垃圾處理最重要處理手段，在當年城市生活垃圾無害化處理量中占比已經自2010年的19%增至2022年的80%。我們預計2025年國內焚燒運營收入有望達到781億元，行業投資額為159億元，行業市場規模合計940億元。我國生活垃圾堆存量逾80億噸，陳腐垃圾摻燒處置具備經濟及技術可行性。收運體系完善&經濟發展等推動下，焚燒發電項目收益率持續提升可期。

▍公司分析：卡位廣州優質區位，陳腐垃圾處置打開新空間。卡位核心城市為公司帶來極大優勢，2022年，公司在運營項目平均焚燒處理費超過160元/噸，在行業內處于領先水平；截至2022年底，公司在運焚燒發電項目平均處理規模超過2,000噸/日，單體項目規模龐大，在行業內的規模優勢較為顯著。目前廣州待開挖陳腐垃圾存量近8,000萬噸。公司已實施存量垃圾處理的前期試驗、工程準備工作，開挖廣州市陳腐垃圾工作正在積極推進中。摻燒陳腐垃圾有助公司提升焚燒產能利用率及綜合毛利率。

▍募投項目：助力業務布局拓展，驅動盈利進一步增長。募投項目的實施，將進一步擴大公司垃圾焚燒處理業務產能，穩固公司主營業務競爭力，增強公司的可持續發展能力。“十四五”期間廣州市計劃加快福山循環經濟產業園生活垃圾應急綜合處理項目和第四、第五、第六、第七資源熱力電廠二期等垃圾焚燒廠建設，新增焚燒處理能力1.60萬噸/日。本次募投項目被列入政府規劃的重點項目，項目建設完成后將補足廣州市生活垃圾處理能力的短板。隨著募投項目順利投產，預計將為公司帶來1.20萬噸/日的垃圾焚燒產能增量。此外，補充流動資金項目的實施將滿足公司主營業務持續發展的資金需求，優化財務結構。

▍風險因素：盈利預測假設不成立的情況下對公司盈利預測、估值帶來負面影響的風險。相對估值高于可比公司的風險。A股市場波動的風險。新增項目產能無法充分消化風險。新增項目業績無法達到預期的風險。生物質處理產能利用率較低影響公司收入的風險。2022年在建工程集中大額轉固對未來經營業績的影響風險。李坑一廠2024年至2031年售電收入抵扣垃圾處理費的風險。電價補貼政策變動的風險。國補退坡影響公司收入的風險。平均上網電價降低風險。垃圾處理服務費下調風險。垃圾處理服務費核價風險。應收賬款不能全額回收的風險。廣州市城管局的垃圾調度方案影響公司發電產能利用率和營業收入的風險。停爐檢修影響公司經營業績的風險。客戶集中度較高風險。收入區域集中度較高風險。毛利率波動的風險。公司項目協議到期后不能續期的風險。項目后續不能按期完成的風險。生活垃圾進廠量及熱值變化引起的盈利能力波動風險。稅收優惠政策失效風險。環保政策變動風險。行業競爭加劇風險。安全生產風險。環境污染風險。垃圾焚燒技術更新迭代的風險。不可抗力風險。

▍估值結論：隨著2023年邵東項目投產貢獻新產能，同時公司原生垃圾收運增長且陳腐垃圾參與存量項目摻燒，公司垃圾處理量有望持續增多，我們預計2023~2025年公司歸母凈利潤分別為8.02/8.96/10.04億元。公司主要從事生活垃圾焚燒發電業務并逐步拓展生物質處理業務。由于公司已進入盈利期，未來年度盈利狀況及風險可預測且可用貨幣衡量，并且公司主營業務垃圾焚燒發電和生物質處理商業模式成熟且業務穩定性較強，同時行業內可比公司較多，PE市場乘數能較為真實地反映該行業內公司的估值，建議采用DCF和PE估值兩種方法。目前主業從事垃圾焚燒發電以及其他類型固廢處理的上市公司主要有偉明環保、綠色動力、旺能環境、三峰環境、上海環境和中科環保，因此選取該六家上市公司作為可比公司，由于中科環保目前無市場一致盈利預測，因此我們在計算可比公司平均PE時將其剔除。2022年可比公司平均PE為13倍，2023~2025年可比公司Wind平均一致預測PE分別為12/10/9倍。由于公司垃圾處理費較高，單體項目規模大，同時未來成長空間充沛，結合兩種估值方法，我們認為公司上市后6-12個月遠期整體公允價值區間為128.33~144.37億元，對應2023/2024/2025年市盈率為16~18/14~16/13~14倍（計算口徑為：市值區間除以前述預測的凈利潤8.02/8.96/10.04億元）。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)