每經AI快訊，2023年12月29日，中信證券發布研報點評嶺南控股（000524）。

嶺南控股是嶺南商旅集團旗下旅游產業運營整合平臺，旅行社及酒店兩大核心主業立足廣東輻射全國。酒店業務基本盤穩固，輕資產拓展貢獻增量。今年以來境內跟團游業務快速修復，出境游業務恢復雖顯滯后但未來兩年回暖趨勢明確。三年疫情背景下旅行社行業存在洗牌效應，公司旗下廣之旅作為出境游龍頭競爭優勢有望更加凸顯。作為出境游板塊的重點標的，建議關注行業復蘇趨勢下的配置機會，首次覆蓋，給予“增持”評級。

▍嶺南商旅集團下屬旅游產業運營整合平臺，重組突破成長瓶頸。嶺南控股前身為東方賓館，實控人為廣州市國資委，2017年通過重大資產重組置入廣之旅、花園酒店、中國大酒店由區域性酒店管理運營商升級為綜合性旅游集團，旅行社運營和住宿業成為公司兩項核心業務。此后公司積極推動廣之旅外延并購布局全國，2019年旅行社運營/酒店經營/酒店管理/汽車服務業務收入占比分別為86.6%/12.2%/0.9%/0.3%，毛利占比分別為60.7%/35.6%/2.0%/1.7%。在廣之旅內生增長和外延并購驅動下公司重啟成長，2016-2019年營收/歸母凈利CAGR分別為11.1%/23.9%。疫情防控放開以來，公司境內業務恢復向好，出境業務處于恢復通道、回暖趨勢明確。

▍政策推動出境游復蘇，酒店價格彈性超預期。疫情前中國出境游市場穩步增長，根據中國旅游研究院和UNWTO數據，2009-19年中國居民出境游人次/消費支出CAGR分別為12.5%/19.3%。出境游具有低頻次、高客單、流程相對復雜等特點，因而2019年跟團游人次仍占出境游人次的40.7%。受制于簽證及國際航班供給，23H1出境游目的地接待內地游客量僅恢復至19H1的49.7%，而由于上半年我國對大多數出境游目的地尚未恢復團隊旅游和“機票+酒店”業務，因此出境團隊游的恢復節奏更滯后于出境游整體（23H1人次恢復度僅5%）。2023年8月恢復出境團隊游的國家增至138個，標志著全球主要旅行目的地國家基本已全面開放。參考美國出境游市場恢復經驗，在地緣政治相對穩定、疫情常態化的環境下，我們判斷2024/25年出境團隊游市場有望分別恢復至2019年的50%/100%水平，此后年份或回歸疫前常態化成長軌道（2013-19出境團隊游營收CAGR約10.8%）。酒店行業方面，得益于市場結構升級及場景回補下的剛需釋放，2023年酒店價格彈性釋放優于預期，伴隨休閑出行需求回歸常態化、行業供給基本回升至疫前水平，且低基數效應減退，我們預計2024年行業RevPAR同比將基本保持穩定，酒店行業進入相對平穩周期，我們預計2019~2026年中國酒店市場規模增速CAGR約為2.5%，細分市場里中端酒店增速領先。

▍旅行社酒店雙輪驅動，深耕廣東輻射全國。廣之旅是業內領先的綜合性旅行社，在出境游旅行社行業的市場份額位居前三，我們估計2019年出境游收入在廣之旅中的占比或接近70%，且是其利潤支柱。廣之旅持續智慧旅游平臺研發投入，已形成線上線下融合的全渠道銷售體系，且近年來不斷地省外擴張穩步推進全國性戰略布局，分支機構業務占比不斷提升。公司酒店業務可分為自營和輕資產輸出管理兩部分（自營酒店收入毛利占比近八成），酒店經營業務下三大老牌五星級酒店已處于成熟運營階段，常態化下營收利潤保持穩定。2014年公司收購嶺南酒店進階酒店管理運營商，隨著管理規模不斷擴大，2014-2019年嶺南酒店收入CAGR高達22.4%，即使在疫情期間也實現逆勢擴張，但由于基數較低，利潤貢獻尚弱。

▍頭部旅行社優勢凸顯，酒店管理輸出穩步推進。短期看出境游旅行社行業市場格局仍非常分散，疫情期間凱撒旅業等原先規模較大的公司因資金鏈等問題或將讓出部分市場份額，而廣之旅在資金儲備、供應鏈、數字化賦能等方面具有優勢，疫情后的競爭優勢或更鞏固、市場份額有望提升。當前我國出境游旅行社行業集中度較日韓等相對成熟的市場仍有明顯差距，且疫情前行業集中度存在提升趨勢，長期看廣之旅有望通過內生外延進一步提升市占率。由于恢復初期出境游產品供不應求，公司旅行社業務23H1毛利率較19H1顯著提升3.9pcts，且在疫情期間降本增效和數字化賦能下，未來廣之旅穩態凈利率有望恢復至較優水平。酒店管理方面，嶺南酒店2023全年新增管理項目有望創歷史新高，隨著管理規模的擴大和各項目經營爬坡，中期看酒店管理業務收入有望實現20%左右年復合增速，規模效應下利潤率仍有優化空間。

▍風險因素：宏觀經濟增速不及預期抑制出游消費需求；出境游恢復進展不及預期；酒店管理輸出拓展不及預期；市場競爭加劇；不可抗力風險；商譽減值風險；匯率變動風險。

▍盈利預測、估值與評級：嶺南控股是嶺南商旅集團下屬旅游產業運營整合平臺，公司業務立足廣東輻射全國，旅行社及酒店兩大主業雙輪驅動。疫后出行復蘇背景下23Q1-3公司境內業務如期反彈，出境游業務則仍處恢復通道。展望明后年，我們預計出境游行業將迎來實質性恢復，帶動公司收入端持續修復，且公司作為出境游旅行社龍頭之一，有望在市場恢復期獲取更多市場份額；同時公司將在自營酒店的基本盤之上通過酒店管理輸出業務繼續創造酒店收入增量。基于出境團隊游2025年完全復蘇的假設，我們預計2023-25年公司歸母凈利分別為0.77/1.82/2.64億元，當前股價對應2023-25年動態PE分別為73/31/21x。結合相對估值法及DCF估值法（詳見正文），給予目標價10元，首次覆蓋，給予“增持”評級。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)