每經AI快訊，2024年1月1日，浙商證券發布研報點評樂歌股份（300729）。

公司作為線性驅動行業龍頭，通過持續深耕品牌打造，實現了ODM廠商向品牌商的轉變，并在此過程中建立了海外成熟供應鏈體系，積累了土地資源、倉儲管理經驗并搭建了相應信息系統，為海外倉業務開拓打下基礎。當下，我們認為公司ODM業務迎拐點，OBM&海外倉兩大成長引擎初顯，期待公司兌現長期成長。

海外需求&庫存邊際改善，ODM業務有望迎拐點

需求：降息預期持續升溫，地產銷售與家具終端需求有望轉好。隨著10月美國CPI超預期降低與12月FOMC聲明轉鴿，當前市場定價24年聯儲或將降息5次，即125bp。復盤歷史利率與地產銷售負相關性明顯，且地產銷售向家具銷售傳導迅速，若24年初進入降息周期，美地產銷售與家具需求有望實現筑底回升。從公司主要產品升降桌椅產品需求看，前一輪景氣周期高點為20-21年高消費能力+居家辦公需求階段，考慮產品使用壽命，24年或迎來更換周期。

庫存：邊際改善，陸續進入補庫。截止10月美國家具零售庫存289億美元，自22年6月以來持續回落，考慮消費水平與人口持續上行帶來的自然增長，實際庫存銷售比已經恢復常態化，10月美國家具零售庫銷比約1.56，處于歷史中值水平。綜合看，當前庫存周期雖仍處主動去庫階段，但向下空間已較為有限，且尚未迎來主動補庫，24年若終端需求改善，有望迎來主動去庫向被動去庫及主動補庫的轉向，并同步驅動家具出口改善。從公司情況看，伴隨下游庫存改善，公司ODM業務有望在低基數下恢復高增。

擴品類&擴市場&擴產品線，跨境電商業務有望穩健成長

擴品類：公司此前深耕升降桌椅核心品類，13年跨境電商運營經驗下，核心產品&品牌市場影響力逐步擴大，境外線上銷售規模領先同行業公司。基于品牌力優勢，公司不斷挖掘垂直人群需求，有計劃地布局新品類，今年公司推出了電動沙發新品，Q3電動沙發的預售情況較為理想。

擴市場：公司跨境電商以歐美起家，過去美國、歐洲、日本的銷售占比大約為6:3:1，從去年開始公司已經陸續在布局新興市場，包括中東、東南亞等。新興市場升降桌等智能產品滲透率較低，行業空間廣，有望拉動公司成長。

擴產品線：隨著公司逐步向發展中國家拓展市場以及應對歐美核心市場消費降級趨勢，公司持續擴大產品線，推出經濟款產品。伴隨持續推新，公司市場份額有望持續提升。

獨立站拉力逐步顯現，有望驅動跨境電商業務量價齊升

不同于其他跨境電商企業較依賴亞馬遜等平臺電商，公司獨立站（flexispot.com）發展迅速，23H1公司獨立站/亞馬遜占營收（不含跨境倉）比例分別為23.2%/32.2%，23H1美國獨立站流量首次超過主要競爭對手排名第一。此外，公司獨立站的客單價要高于亞馬遜，前者定位以新品、中高端產品為主，人均消費在3000元左右，遠高于亞馬遜，亞馬遜平臺上的產品更多考慮標品、量大和性價比，隨著獨立站發展，公司跨境電商業務有望實現量價齊升。

跨境電商蓬勃發展，海外倉成核心基礎設施

隨著跨境電商逐步發展，以輕工家居為核心代表中大件商品無法通過傳統的空運直郵模式實現低成本的配送，海外倉配送成為更為可行和可持續的選擇，21年中國海外倉數量排名前五的國家分別為美國/英國/德國/日本/澳大利亞，分別為925/224/203/104/66個。展望未來，根據eMarketer數據，22年全球電商市場滲透率18.9%，預計23年達到19.5%，未來將穩步提升，27年達到23.5%，伴隨行業滲透率持續提升，海外倉作為核心基礎設施需求有望持續擴大。

資源&運營壁壘深厚，海外倉業務成為第二成長曲線

擁有稀缺土地資源：全球公共衛生事件發生以來，美國工業物流土地資產價格呈現快速上漲態勢，且大部分土地被亞馬遜、普洛斯等大企業買走，導致當前市場上適合做海外倉的土地供給較少。隨著租賃海外倉租金上漲，前期進入的運營商重新簽合同時，普遍面臨租金上漲壓力。公司當前已儲備800英畝自有土地，充分支撐跨境倉業務長期成長。

運營經驗豐富：公司隨著跨境電商業務發展逐步啟動海外倉業務，已擁有11年海外倉運營經驗，其根據業務需求持續深化物流信息化的建設，通過搭建100人IT團隊，自研TMS系統實現“可視化物流”、尾端配送最優化對接、卡派業務對接，BMS系統支撐財務自動結算，最終實現海外倉業務的高效運營。

第二曲線成型：截止23H1公司跨境倉全球27.58萬平，展望未來，海外倉成長路徑清晰，24年根據業務發展需要，預計新租倉庫10-15萬平米，同時開建美東美西兩個倉庫，預計2025年投入運營，長期看公司將陸續利用已儲備的800多英畝土地建設成海外倉，取代租賃倉庫，提升海外倉的毛利、凈利水平。海外倉將成為公司發展的第二成長曲線。

盈利預測與投資建議

我們預計公司23-25年實現收入38.2/48.0/58.1億元，分別同比增長19%/26%/21%，由于23年上半年公司出售了位于加利福尼亞州的海外倉，增加了資產處置收益，我們預計23-25年公司實現歸母凈利潤5.98/4.65/5.32億元，分別同比+174%/-22%/+14%，對應PE 9X/12X/11X，維持“買入”評級。

風險提示

海外倉建設不及預期，海運費波動，匯率波動

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)