每經AI快訊，2024年1月2日，華西證券發布研報點評北新建材（000786）。

事件概述：1）發布股權激勵計劃：公司發布公告，擬授予的限制性股票總量不超過1290萬股，考核2024-26年歸母扣非凈利較2022年CAGR分別不低于27.7%/33.08%/25.43%，扣非ROE分別不低于17%/18%/19%，且上述指標高于對標企業75分位值或同行平均水平；2）聯合重組嘉寶莉涂料穩步推進：為推動“一體兩翼、全球布局”戰略落地，擴大涂料業務布局，公司與相關交易對方簽署股份轉讓協議，將以40.7億元受讓嘉寶莉78.34%股份。

股權激勵考核目標超預期，對未來成長性信心十足。公司發布新一期限制性股票激勵計劃，擬以總量不超過1290萬股、每股13.96元價格激勵公司董事/高級管理人員/核心骨干人員等，合計不超過347人（占2022年末員工2.65%），分三次解除限售。解除限售的業績考核目標為：要求2024-26年歸母扣非凈利潤較2022年的CAGR分別不低于27.7%/33.08%/25.43%，且高于對標企業75分位值或同行平均水平，即對應2024-26年扣非凈利分別不低于42.65/61.64/64.73億元，對應2025-26年考核扣非歸母凈利潤YOY分別為44.5%/5.01%，2024-2026扣非ROE分別不低于17%/18%/19%。我們認為本次股權激勵超市場預期，其中2025年增速明顯提速，體現公司對“一體兩翼，全球布局”戰略的信心，也體現出石膏板主業成長性+涂料、防水整合潛力的釋放，業績考核目標顯著超預期。

收購嘉寶莉大幅補強涂料短板，“一體兩翼”戰略按下加速鍵。2023年9月20日公司與嘉寶莉第一大股東“香港世駿”簽署了《交易條款備忘錄》和《誠意金協議》，并支付1000萬元盡調誠意金；2023年12月30日公司發布公告，擬以40.7億元的價格收購嘉寶莉化工集團78.34%的股份，公司對嘉寶莉的收購事項穩步推進。根據公司公告，公司此前涂料業務產能10.3萬噸，并購完成后提升至130萬噸以上，產能布局由華北地區擴展至全國，涂料板塊業務將得到顯著補強，其中建筑涂料業務將躍居國內行業領先地位。2022年嘉寶莉實現營收/歸母凈利潤36.1/2.7億元，2023年1-7月實現營收/凈利潤20.5/1.96億元。按照收購作價計算，對應嘉寶莉2022年為19x PETTM（即100%標的估值為52億元），收購估值顯著低于國內同類型建筑涂料可以公司。嘉寶莉原股東承諾2023年8-12月扣非凈利潤不低于1.15億元（2023年不低于3.11億元）；2024年、2024-2025年、2024-2026年的稅后凈利潤不得低于4.13/8.75/13.94億元。石膏板+涂料+防水為公司的“一體兩翼”戰略，簽署嘉寶莉收購協議意味著公司在“一體兩翼”發展上按下加速鍵，補足重要短版。

國內涂料行業集中度低，國產替代持續演化。據涂界數據，我國涂料行業CR10不到20%，行業集中度極低，美/日/韓/澳等發達地區CR10高達90%，歐洲為70%，印度CR8也高達90%，且多數最大的涂料公司都是本土企業；當前我國涂料市場最大的企業為立邦，期待未來國產替代進程持續演化。建筑涂料行業高毛利率，國產品牌龍頭三棵樹家裝墻面漆毛利率長期穩定在45%-60%，工裝墻面漆毛利率穩定在35%-45%。涂料需求持續新增，去年國家正式提出“超大特大城市城中村改造”，我們測算得到，21個超大特大城市城中村改造帶來的新增建筑涂料需求近350億元，以5-8年的改造周期計算，每年可釋放約45-70億元的需求增量。

投資建議

鑒于當前嘉寶莉暫未并表，我們維持2023-25年收入預測225.33/270.33/303.83億元，維持凈利潤預測36.13/46.35/52.37億元，EPS 2.14/2.74/3.10元，對應2024年1月2日收盤價24.7元11.55/9.00/7.97x PE。我們認為當前估值被低估，維持“買入”評級。

風險提示

行業需求不及預期、收購進度不及預期、資源整合慢于預期、系統性風險

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)