每經評論員 林姿辰

1月2日，漱玉平民（SZ301017，股價20.21元，市值81.92億元）召開終止重大資產購買事項投資者說明會。此前的2023年12月29日，公司宣布已針對2023年9月的《股權收購協議》簽訂了有關終止協議，并表示“現階段繼續推進本次重大資產重組的條件尚未完全成熟，從維護全體股東特別是中小股東權益及公司利益的角度出發，公司決定終止本次重組事項”。

這意味著，漱玉平民以7.15億元現金購入556家藥店的計劃破裂。2023年9月公司發布的相關報告書顯示，遼寧天士力大藥房100%股權、濟南平嘉大藥房60%股權的增值率分別高達6809.49%和1099.54%，交易未設置業績承諾和業績補償安排。而該報告書發布不足一個月，漱玉平民收到了深交所下發的重組問詢函。

大幅增長的商譽是監管的關注點之一。報告書顯示，本次交易前12個月，漱玉平民共有11項資產購買需與本次交易合并計算，涉及金額為6.71億元。根據備考財務報表，本次交易完成后，漱玉平民將新增商譽6.85億元，商譽金額將達到17.82億元，占公司2023年3月31日凈資產的76.45%，資產負債率將由71.27%上升至75.39%。

值得注意的是，本次交易終止，并沒有“勸退”漱玉平民的擴張夢。1月2日，公司董事長李文杰在投資者說明會上表示，“公司將繼續堅持‘深耕山東市場，擇機走向全國’的發展戰略”。

對于本次重組事項夭折，連鎖藥房太“卷”可能是一個重要原因。根據《2022年藥品流通行業運行統計分析報告》，截至2022年底，全國共有《藥品經營許可證》持證企業64.39萬家，同比新增3.42萬家。2023年下半年，多家頭部連鎖藥店紛紛宣布門店數量破萬，連鎖藥店進入“萬店”時代。

看似繁榮的背后，是高商譽的隱憂。以A股連鎖藥店中門店數最多的老百姓（SH603883，股價31.16元，市值182.30億元）為例，截至2023年9月底，老百姓門店數達1.31萬家，商譽金額為58.10億元，占公司凈資產的80.12%，資產負債率高達65.99%，但公司的收入增速并未隨著藥店的并購擴張上升——除了退燒藥等藥品需求大幅增長的2022年，老百姓的收入增速已連降3年；而漱玉平民的店均收入下降趨勢最為明顯。

而且，門店數量增多也增加了企業的管理難度，短期內出現的門店違法違規問題、供應鏈和采購問題、客戶服務問題都是連鎖藥房面臨的并購“后遺癥”，而這些可能讓企業戰略陷入搖擺，比如一邊高溢價買入藥店，一邊卻開始轉讓藥店。

筆者認為，在頭部連鎖藥房集中度日益提高的背景下，中小藥房通過擴張實現“逆襲”的可能性越來越小，必須另尋出路，而大藥房收購的邊際效益也逐漸降低，“蒙眼擴張”很可能損害中小投資者的權益。

當前，門店重資產擴張已成強弩之末，探索輕資產的數字化轉型、到線上找增量用戶才是行業發展的必然趨勢。在此背景下，中小藥房轉型、變革的靈活性可能更強，而大藥房的優勢則是擁有龐大的門店網絡體系，可以抓住“雙通道”等政策落地的機會，在“雙通道”門店數量、專業藥學服務能力等方面下功夫，還可以向小型化轉型，在品類組合、功能業態上進行探索。