每經AI快訊，2024年1月9日，中信證券發布研報點評中國中免（601888）。

根據公司近日發布的2023年業績快報，2023年公司收入675.8億元/+24.1%、歸母凈利67.2億元/+33.5%，實現穩健增長。受過去幾年低價策略下庫存積累較高、多元有稅渠道競爭加劇等影響，國際化妝品品牌2023年旅游零售渠道銷售普遍下滑，在此背景下中免仍能穩中提質，突顯其供應鏈管理能力、品類品牌結構優化背后的經營管理能力。2023年主營業務毛利率同比提升3.4pcts，2024年隨行業庫存壓力減輕、品牌管理回歸常態化，我們預計盈利質量將繼續保持上升。雖然短期面臨宏觀經濟大背景下的消費需求波動影響，但在公司保持兌現穩健增長能力的方向下，我們認為負面情緒將陸續出清，公司估值吸引力有望顯現。

▍23Q4收入環比提升12%，業績略好于預期。2023年公司實現收入675.8億元/同比+24.1%（未經審計，下同；中信證券研究部預測668.1億元）、歸母凈利67.2億元/同比+33.5%（中信證券研究部預測65.4億元）、扣非歸母凈利66.6億元/同比+35.8%。對應23Q4單季收入167.4億元/同比+11.1%、歸母凈利15.1億元/同比+275.4%、扣非凈利14.6億元/同比+360.0%。Q4收入環比提升11.8%、歸母凈利率為9.0%（同比+6.4pcts、環比+0.1pct），受2024年春節較晚影響，23Q4旺季效應顯現但并不明顯，預計24Q1將體現更好的環比增長態勢。

▍離島免稅仍處恢復通道，人均消費下降相對明顯。根據海口和三亞旅游和文化廣電體育局，2023年10-11月海口美蘭和三亞鳳凰機場合計實現旅客吞吐量約721.1萬人次，較19Q3略降0.6%。根據海口海關，23Q4離島免稅銷售額為88.5億元（環比提升2.7%、較21Q4下降36.4%），免稅購物人次為150.6萬人次（環比下降0.7%、較21Q4下降4.9%），人均消費5,879元（環比提升3.5%、較21Q4下降33.1%）。根據海口海關，2024元旦假期期間離島免稅額為4.75億元，日均銷售額為1.58億元（vs.2023年春節/五一/中秋國慶假期分別為2.23/1.77/1.66億元）。基于以上數據可見，海南市場客流以及免稅購物人次數量相對平穩，人均消費相比21Q4高點下降較為明顯，主要原因與代購打擊力度趨嚴、之前積累的社會庫存仍待消化、化妝品價格回升壓抑需求、以及精品供給相對短缺等有關。展望2024年，我們認為海南免稅數據24Q1環比將保持良好趨勢，但同比壓力仍存、需進一步跟蹤（23Q1由于補償性出游、代購打擊力度較后續季度略緩和等因素基數相對較高）。相對較好的因素在于采購回補更充分之下供給端改善、更多高毛利商品有望形成補充，并且社會庫存逐漸進入消化高峰，有望為后續增長積蓄動能。

▍重視高質量增長，核心機場補充協議落地。2023年公司推動全島統一定價、優化促銷折扣力度、改善品類銷售結構，也引入更多高毛利產品到線上渠道，推動全年主營業務毛利率提升至31.4%/同比+3.4pcts，盈利能力持續優化。分季度來看，2023Q1-Q4主營業務毛利率分別為28.8%/32.5%/34.3%/31.3%，Q4毛利率環比有所下降推測或與略放松折扣消化庫存等因素有關，整體來看高質量增長的戰略思路未變。凈利率方面，23Q4歸母凈利率為9.0%（同比+6.4pcts、環比+0.1pct），同比顯著改善、環比基本持平。海南免稅市場總體平穩，未來隨出境市場的進一步恢復，口岸店有望貢獻邊際增量。當前，受出境客流恢復節奏，消費者消費習慣未完全回歸，以及之前機場租金較高在當前毛利率環境下不利于免稅運營商經營操作等影響，口岸店銷售不盡人意。目前公司與上海、北京核心機場免稅店補充協議已落地，保底租金及扣點率均較此前合同低，機場渠道與免稅運營商之間的合作共贏有望打開口岸店銷售潛力，同時，若市內免稅店政策落地，將進一步從消費場景擴充中打開容量。

▍風險因素：宏觀經濟承壓影響消費需求；競爭日益加劇；匯率大幅波動；新店后續表現不及預期；公司治理瑕疵等。

▍盈利預測、估值與評級：根據其近日發布的2023年業績快報，公司2023年業績略好于之前預期，但相比2023年初疫情剛放開之時的判斷，離島免稅人均銷售下降較多、銷售總體增長一般，宏觀經濟影響以及代購減少、赴島游客質量變化等影響超出預期。從23Q4及2024年元旦假期數據來看，離島免稅數據仍處于恢復通道中。展望2024年，我們預計公司將保持穩健增長態勢，口岸店有望更為明顯恢復。中長期維度看，我們維持看好消費回流的渠道擴容邏輯，海南“全島封關”并不會改變公司的相對優勢。并且更重要的是公司自身的競爭優勢和壁壘在近幾年獲得了實質性提升，預計2023年底開業的三亞國際免稅城一期二號地、未來與太古將強強聯手打造的旅游零售新地標將為公司中長期維度發展奠定增長動能。根據公司2023年業績快報，我們調整對其2023年歸母凈利預測至67.17億元（原預測為65.40億元），維持2024-25年歸母凈利預測為80.20/95.71億元。當前股價對應2023-25年動態PE分別為23/19/16x。考慮到中國中免歷史動態PE估值中位數/均值為31x/36x，并結合行業與公司增長預期，給予公司2024年30xPE，對應A股目標價115元，考慮匯率及流動性，給予H股目標價115港元，維持“買入”評級。

(來源：慧博投研)

免責聲明：本文內容與數據僅供參考，不構成投資建議，使用前請核實。據此操作，風險自擔。

(編輯 曾健輝)