每經(jīng)AI快訊，2024年1月10日，中信證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)仙樂健康（300791）。

仙樂健康作為國內(nèi)功能及保健食品CDMO頭部企業(yè)，國內(nèi)市占率~7%，公司此前通過收購歐洲Ayanda和北美Best Formulation加速海外業(yè)務(wù)布局。公司在軟糖、軟膠囊等劑型具備生產(chǎn)工藝優(yōu)勢(shì)，搭建了覆蓋中美歐三地產(chǎn)能及客戶營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，通過持續(xù)研發(fā)投入以及敏捷、高效的供應(yīng)鏈為客戶提供健康食品合同生產(chǎn)加工服務(wù)。短中期，公司國內(nèi)&歐洲業(yè)務(wù)穩(wěn)增、北美業(yè)務(wù)修復(fù)，大客戶波動(dòng)、BF并購整合費(fèi)用支出及業(yè)績(jī)虧損、原料漲價(jià)、在建工程轉(zhuǎn)固等階段性不利因素基本出清，收入料保持成長(zhǎng)、盈利有望改善明顯。

▍公司概覽：國內(nèi)健康食品CDMO龍頭，持續(xù)開拓全球市場(chǎng)。仙樂健康作為國內(nèi)健康食品合同生產(chǎn)制造（CDMO）龍頭，國內(nèi)市場(chǎng)市占率~7%，公司為零售商、保健品企業(yè)等客戶提供功能及保健食品生產(chǎn)加工制造。通過收購德國Ayanda和美國Best Formulation（下稱BF）以及持續(xù)拓展海外客戶，公司深度布局全球產(chǎn)能和營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，2023H1公司海外收入提升至48%。2020~2022年，公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)CAGR 10%增至25.1億元（國內(nèi)/美洲/歐洲營(yíng)收CAGR分別為8%/43%/-7%），歸母凈利CAGR -9%降至2.1億元，凈利下降系原材料漲價(jià)、歐洲工廠運(yùn)營(yíng)低效、財(cái)務(wù)費(fèi)用&股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攀升、BF并購中介費(fèi)用計(jì)提等。

▍行業(yè)發(fā)展：健康食品CDMO行業(yè)需求向好，并購是做大做強(qiáng)重要有效手段。國內(nèi)健康食品CDMO行業(yè)需求未來有望保持良好增長(zhǎng)，主要來自：1）受益人口老齡化及疫后健康意識(shí)提升，功能及保健食品需求未來穩(wěn)健增長(zhǎng)；2）功能及保健食品委托加工比例將進(jìn)一步提升，受益于生產(chǎn)能力較弱的新銳品牌及跨界玩家增多、消費(fèi)者對(duì)于營(yíng)養(yǎng)健康食品的顏值、劑型、口味、吃法等需求趨于快消化等因素推動(dòng)。我們估算2022年國內(nèi)/全球營(yíng)養(yǎng)健康食品CDMO市場(chǎng)規(guī)模200+億元/約1300+億元，預(yù)計(jì)國內(nèi)市場(chǎng)短中期有望保持10%+增速增長(zhǎng)。通過并購海外公司，健康食品CDMO企業(yè)可以直接獲得海外客戶、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能、優(yōu)勢(shì)工藝、準(zhǔn)入資質(zhì)等資源，有助于快速推動(dòng)業(yè)務(wù)出海、做大業(yè)務(wù)體量。

▍仙樂健康：強(qiáng)制造&重研發(fā)&廣營(yíng)銷，疊加卓越供應(yīng)鏈，公司全球版圖穩(wěn)步擴(kuò)張。仙樂健康作為國內(nèi)功能及保健食品CDMO龍頭之一，在多個(gè)維度具備優(yōu)勢(shì)：1）制造端，公司擁有多種劑型的先進(jìn)生產(chǎn)工藝，其中公司軟膠囊全球份額8%+、排名全球前三，軟糖劑型暢銷美國。2）研發(fā)端，公司持續(xù)保持對(duì)劑型、原料、配方等維度的研發(fā)投入，滿足客戶和消費(fèi)者對(duì)健康食品劑型及功效多變的需求，研發(fā)費(fèi)率常年維持3%+。3）營(yíng)銷端，針對(duì)國內(nèi)健康食品多變的渠道結(jié)構(gòu)，公司設(shè)立健康科學(xué)事業(yè)部、新零售事業(yè)部、渠道客戶事業(yè)部共三個(gè)客戶部進(jìn)行全方位覆蓋、深耕高價(jià)值客戶，同時(shí)也組建了美洲和歐洲銷售事業(yè)部對(duì)海外客戶進(jìn)行深度營(yíng)銷和服務(wù)。4）供應(yīng)鏈端，公司推動(dòng)“成本+敏捷”供應(yīng)鏈建設(shè)，通過原料全球規(guī)模采購、自動(dòng)化生產(chǎn)、信息化業(yè)務(wù)流程、扁平化組織架構(gòu)等措施，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)供應(yīng)鏈降成增效、柔性能力提升，并借助國內(nèi)工程師紅利賦能海外子公司供應(yīng)鏈。

▍業(yè)務(wù)展望：國內(nèi)下游需求向好、美洲業(yè)務(wù)探底回升，負(fù)面因素出清，利潤(rùn)能力有望探底回升。展望未來1~2年，預(yù)計(jì)公司營(yíng)收有望保持中高雙位數(shù)增長(zhǎng)：1）國內(nèi)功能及保健品市場(chǎng)需求向好&公司多渠道客戶深耕，國內(nèi)收入有望保持中雙位數(shù)增長(zhǎng)；2）美國零售去庫接近尾聲、BF公司個(gè)護(hù)及軟糖產(chǎn)線投產(chǎn)望帶來增量業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)美洲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)增長(zhǎng)；3）歐洲工廠完成升級(jí)疊加銷售資源加大投入，有望支撐歐洲業(yè)務(wù)10%+增長(zhǎng)。盈利端，大客戶波動(dòng)、BF并購整合費(fèi)用支出、BF虧損、原料漲價(jià)、在建工程轉(zhuǎn)固等階段性不利因素基本出清，疊加公司內(nèi)生業(yè)務(wù)聚焦提質(zhì)增效、盈利改善，預(yù)計(jì)公司盈利短中期將觸底回升，2024年盈利將明顯改善、2025年盈利能力有望保持提升。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)下行對(duì)保健品需求影響；原材料成本大幅上漲；全球供應(yīng)鏈紊亂；大客戶訂單丟失；匯率大幅波動(dòng)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；BF公司新產(chǎn)線投產(chǎn)及整合不及預(yù)期；發(fā)生食品安全問題。

▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：BF整合調(diào)整接近尾聲、美國市場(chǎng)需求逐步改善、國內(nèi)及歐洲業(yè)務(wù)精耕穩(wěn)增長(zhǎng)，看好公司短中期收入成長(zhǎng)性以及盈利明顯改善，預(yù)測(cè)公司2023/24/25年EPS為1.39/2.11/2.59元。結(jié)合可比標(biāo)的現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2023~2025年P(guān)EG：湯臣倍健0.73x、百合股份0.69x（Wind一致預(yù)期），同時(shí)又考慮到公司過去幾年業(yè)績(jī)波動(dòng)性較同類公司大，我們給予公司2024年P(guān)EG0.55x，對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E 20x、目標(biāo)價(jià)42元（同時(shí)參考DCF估值法，詳見正文），首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

(來源：慧博投研)

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請(qǐng)核實(shí)。據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

(編輯 趙橋)