每經AI快訊，2024年1月9日，華西證券發布研報點評京基智農（000048）。

事件概述

公司發布2023年12月生豬銷售情況簡報，2023年12月，公司銷售生豬17.78萬頭（其中仔豬2.17萬頭），銷售收入2.44億元；商品豬銷售均價13.74元/kg。2023年1-12月，公司累計銷售生豬184.50萬頭（其中仔豬23.20萬頭），累計銷售收入28.09億元。

分析判斷:

出欄放量，2023年降本效果顯著

出欄量方面，2023年12月，公司銷售生豬17.78萬頭（其中仔豬2.17萬頭），當月商品豬銷售均價13.74元/公斤，環比-6.21%。2023年全年，公司累計銷售生豬184.50萬頭，同比+45.92%，公司1-9月代養生豬出欄量4.5萬頭，我們預估全年為6萬頭，扣除代養出欄量，公司自有產能產能利用率約為79%。成本方面，2023年公司降本成效矚目，據公司投資者關系活動記錄表，2021年/2022年公司育肥豬平均生產成本分別為17.7/16.9元/公斤，受冬春交替期間受藍耳、傳染性胸膜肺炎等疫病影響，生豬健康度&存活率有所下降，2023Q1育肥豬平均生產成本升至17.4元/公斤，下半年，隨著疫病影響緩解&降本增效措施生效，公司生產成本6/7/8/9/10月顯著下降，10月已降至14.8元/公斤，公司預計2023年年底生產成本達到14.4元/公斤以內。我們保守預計公司11月和12月成本延續10月的14.8元/公斤，另外預計三費及總部費用對成本的影響為1元/公斤，單四季度公司完全成本為15.8元/公斤，在出欄均重為110-120公斤（據投資者問答）的情況下，公司四季度頭均虧損約為200元。根據公司2023年限制性股票激勵計劃（草案），公司今年商品肥豬平均養殖成本為不高于15.90元/公斤，其中自繁自養成本為14.4元/公斤左右，代養成本為15.50元/公斤。

地產業務經營穩健，收入確認有望進一步降低資產負債率

今年大部分時間生豬價格低位運行，據Wind數據，2023年自繁自養生豬僅4周為盈利，且頭均利潤最高不過70元，即養殖端全年虧損約11個月，在此背景下，豬企資產負債率自2023Q1開始逐步攀升，四季度本為銷售旺季，但生豬價格旺季不旺，即使公司銷區處于豬價偏高的兩廣地區，12月肥豬銷售均價已跌破14元/公斤。長時間虧損&豬價未來無明顯改善的背景下，行業資金狀況進一步惡化，能否順利度過行業低谷期對于企業至關重要。2022Q4-2023Q3,公司資產負債率從84.82%降至73.78%，據公司公告，公司資產負債率偏高的主要原因系公司商品房預售時收取的售樓款項計入合同負債，截止2023年三季度末，公司合同負債為17.57億元，待地產項目銷售收入結轉確認，公司資產負債率將進一步下降。公司控股股東京基集團2023年三季度末資產負債率為64%（2022年為68.47%），資產負債率呈下降趨勢，其總資產1083億元，有息負債僅113億元，且房地產業務穩健經營。據中指研究院數據，2023年1-11月，京基集團房地產銷售額90.85億元，在深圳房地產企業中排名第八，位居民營房企第二。我們認為，房地產銷售帶來的資金回流數額大且確定性較高，能夠完全覆蓋其他應付款，行業低谷下安全性較高。

頂層設計完備&人才儲備充分，標桿高州項目已具備持續復制能力

高州項目為公司的標桿項目，2022年銷售生豬超40萬頭，占公司總出欄量約32%，育肥豬平均生產成本為14.93元/公斤，較公司平均水平低1.97元/公斤。我們認為高州項目成績斐然的主要原因在于公司“6750”樓房養殖真正實現了工業化生產。工業化生產下，（1）人效高，人工成本低：據公司公告，高州項目育肥場人效約3400-3500頭/人；（2）健康度高，動保與死淘成本低：2022年保育育肥成活率約為93.5%，全程平均成活率近90%。未來公司將對樓房養殖模式進行進一步升級，包括優化流程、強化環保體系和對生物安全等作出更合理的安排。人才方面，據公司投資者關系活動記錄，公司擁有專家團隊為養殖業務保駕護航，與院校合作形成技術生源儲備及技術人才支持，內部競聘晉升成為補充中高層崗位的穩定來源。我們認為，公司完備的頂層設計&充足的人才儲備及公平的晉升機制使得優質項目持續復制成為可能，未來大有可為。據公司投資者關系活動記錄，公司2023年也開始嘗試代養模式，前三季度出欄生豬6萬頭，公司預計今年代養出欄量約60萬頭，整體規劃出欄量超過280萬頭。

投資建議

我們分析：（1）公司生豬養殖業務穩步推進，2023年出欄184.5萬頭，產能利用率已接近80%，豬業板塊持續為公司貢獻收入；（2）房地產業務是公司的戰略支持型業務，2023年前三季度地產業務收入71.1億元，預售項目陸續入伙交付確認收入，將繼續給公司貢獻可觀的收入和利潤。（3）生豬價格2023年持續低迷，拖累生豬養殖板塊的業績。基于此，我們下調公司2023-2025年營收133.97/116.74/139.22億元至113.46/111.69/139.22億元，下調公司2023-2025年歸母凈利潤20.37/10.08/15.19億元至15.08/8.18/14.95億元，下調公司2023-2025年EPS3.89/1.93/2.90至2.84/1.54/2.82元，2024/1/9日股價16.99元對應23-25年PE分別為6/11/6X，維持“買入”評級。

風險提示

生豬市場價格波動風險，生豬產能釋放進程不及預期風險，飼料原材料價格波動風險，房地產項目推進進展及收入確認不及預期風險，前獨立董事曾被證監會立案風險。

(來源：慧博投研)

免責聲明：本文內容與數據僅供參考，不構成投資建議，使用前請核實。據此操作，風險自擔。

(編輯 趙橋)