每經AI快訊，2024年1月12日，申萬宏源發布研報點評錦波生物（832982）。

公司深耕重組膠原蛋白賽道，覆蓋全產業鏈，具備多型別/多層次/多應用產品開發能力。公司專業從事功能蛋白研發&產業化，基于五大核心技術平臺，實現重組III型人源化膠原蛋白在原料（醫療級/化妝品級）、醫美（械三植入劑/械二）、私密養護（械二）、護膚品及醫療（械二）領域應用。公司與復旦、川大、中科院物理所、重醫共建功能蛋白研發體系，團隊實力雄厚，完成28種型別膠原的基礎研究，儲備超400個核心功能區片段，在研9條管線，為產品持續開發提供堅實保障。20~22年，產品與渠道共振，疊加產品結構升級，實現增收更增利。23年前三季度，高價高毛利“薇旖美”產品放量，業績增速尤為亮眼，實現營收5.17億元，同比+105.6%，歸母凈利潤1.92億元，同比大增173.8%。

化妝品原料：厚積薄發，乘新原料之風而上。多方共促，重組膠原蛋白即將進入應用爆發期。中國重組膠原蛋白產業化水平國際領先，出海邏輯順暢，市場空間保守估計約137億元。公司23年初發布3kDa小分子產品，具備高生物學活性、高透皮吸收性和高功效性三重競爭優勢。原料國際化業務高點起步，供巴黎歐萊雅高端系列二代產品，可期待與歐萊雅集團的進一步合作與相互賦能。公司原料產能高標準定位，采用無標簽表達純化方法，23年新投建10噸A型人源化膠原蛋白原料產線，實現產能規模的跨越式發展。

醫美：新品+渠道協同，推動薇旖美為補充膠原蛋白的“金標準”。薇旖美定位再生類針劑，極純于23年進入放量期。24年加推薇旖美·至真（高階版“極純”）、3+17型聯合品項（潛在受眾廣泛），提供多層次抗衰選擇。公司醫美渠道策略清晰，團隊素質過硬，主攻大B客戶，形成渠道優勢地位。多個直接競品預計自24年起陸續獲批上市，我們認為對“薇旖美”分流影響有限：短期從獲批至上市進度看，24年仍是薇旖美市場獨占期，中長期視角，重組膠原蛋白系對傳統填充劑的升維迭代，隨著自然塑美消費觀念形成和產品供給增多，市場整體規模提升的空間較大。

私密養護：渠道先行，核心單品預計24年上市。私密養護賽道成長性佳，目標客群覆蓋25~50歲女性。直補人源化膠原兼具安全性和有效性，相較雌激素、激光、陰道凝膠等治療方式，是私密養護的優選方案。“蘭蜜”品牌22年3月發布，現有兩款械二產品，械三處于注冊審批階段，進度國內領先。渠道借鑒“薇旖美”成熟經驗，有望縮短市場導入期。測算“蘭蜜”系列28年收入體量約14億元，24-28年CAGR為80%。

首次覆蓋，給予“買入”評級。預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為2.90/4.60/6.60億元，EPS分別為4.26/6.76/9.69元。考慮行業處在快速成長階段，公司作為全產業鏈平臺型企業，產品布局領先，將充分受益于行業擴張紅利，采用PEG估值。給予24年PEG為0.96，對應PE為49倍，給予“買入”評級。

風險提示：產品競爭趨于激烈、“薇旖美”銷售低于預期、“蘭蜜”銷售低于預期、在研管線進展低于預期、行業監管政策趨嚴等風險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)