每經編輯 趙云    

直播時間：2024年1月11日13:30

直播嘉賓：國泰量化投資部基金經理 吳中昊

一、為何煤炭板塊走出強勢行情？

主持人：我們觀察到煤炭板塊在開年的這段時間里面，走出了一波非常強勁的行情。不僅是如此，煤炭板塊在21、22、23年這三年，在股票市場的表現都是非常強的。首先，請吳總能不能給我們解釋一下，煤炭板塊連續幾年行情走強，您覺得背后的關鍵因素是什么？為何相對大盤會出現明顯的超額收益？

吳中昊：從2021年起，煤炭板塊的表現就十分的亮眼，21，22，23年，中證煤炭全收益指數的漲幅分別達到了48%，15%和12%，而同期上證指數的表現分別是上漲4.8%，下跌15%和下跌3.7%，放眼整個A股中各個行業的表現，煤炭可以說是其中的佼佼者。

但是支撐煤炭市場表現背后的邏輯卻是不大一樣的。21，22年是煤炭行業的兩個大年，這兩年煤炭行業的營業收入同比增速分別有31%和8%，歸母凈利潤的增速更是達到了70%和50%。這種超預期的增長，自然也反映在了股票市場上。

而基本面的增長，主要是得益于內外兩個因素，外因就是國際地緣政治所引起的能源危機，內因則是我國長期政策面對煤炭供給端的控制，這兩個因素導致煤價的節節攀升，以及煤企盈利增長。

23年，相較于21、22年來說，煤炭行業的基本面并不突出。結合前三季度的數據和四季度的預測數據來看，全年煤炭行業的營業收入面臨5%的縮減，凈利潤也面臨15%的減少。造成這個基本面下滑的主要因素也是有兩個，一個是國內復蘇所帶來的需求側不及預期，一個是國際進口煤數量遠超預期，在兩個因素的雙重影響下，煤價中樞相較前兩年出現下移。

然而，在基本面不及前兩年的情況下，下半年煤炭卻走出了一波獨立于市場的上漲行情。我認為也是歸結于兩點，第一點就是在23年煤炭價格受到壓力測試的情況下，仍保持在了一個高于預期的價位，對煤企的盈利預期起到了一個保底的作用。整體看，煤企的盈利確定性是很高的。第二點，煤炭行業這種高分紅、高股息的風格，在下行市場中，逐漸受到了機構投資人的認可，而導致估值抬升。

二、供需錯配下，煤企盈利預期良好

主持人：關于煤炭板塊的上漲，剛剛吳總提到了兩點，第一點是未來盈利預期，第二點是高分紅高股息。首先，我們開看一下煤炭的未來盈利預期，您是如何看待煤炭中長期的盈利價值的呢？

吳中昊：影響煤企盈利最重要因素就是煤價，而對煤價起到決定性作用的就是煤炭的供需關系。所以要想搞清楚煤企的未來盈利能否穩定，我們在這里就需要對供需進行一個分析。

煤炭的供給端的爭議較小。在雙碳的背景下，由于政策上對新增產能的控制，以及煤企處于對新建煤礦成本和資本投入的考慮，我國的煤炭新增產量非常有限。同時，東部煤區的部分產能由于資源枯竭，煤礦不斷退出。整體看，國內的產能受限的情況仍會持續。進口方面，受國際地緣政治的影響，印尼，蒙古，俄羅斯等主要出口國，受資本開支不足的條件限制，煤炭的產量增速放緩，幾個主要出口國的產量短期難以出現大幅增量。

而煤炭的需求端則存在一些爭議，爭議的點則主要集中在經濟復蘇的不確定性上。雖然短期的非電需求可能繼續下滑，但是空間非常有限。同時，人均居民用電長期上漲已成共識，在人口基數的條件下，整體煤炭需求側可能呈現持平波動的情況。

同時，煤價經過了23年進口數量遠超預期和非電需求不及預期的雙重壓力測試下，仍然找到了一個遠高于預期的支撐價位，普遍觀點也認為這個價格在未來兩至三年內都能提供一個強有力的支撐，從而確定了煤企在未來一段時間內的盈利下限。

那么23年作為盈利中樞的下限，配合持續的高股息、高紅利的公司治理政策，在中長期來看，煤炭這種防守型的投資還是非常有競爭力的。

在需求可能穩中有升的狀態下，供給沒有太多的增量空間，甚至未來可能會減少。在這樣一個情況來看，整個行業的供給和需求的曲線就變得錯配起來，現在是供需緊平衡的狀態，未來可能會變得越來越緊，這樣煤炭價格就有很強的價格提升動力。這樣最終都會反映到煤炭上市公司的企業盈利報表上面。

三、“雙碳”背景下，煤炭為能源安全保駕護航

主持人：好的。我們都知道我們國家提出了“雙碳”目標，那煤炭作為老能源，有人就會說煤炭行業是夕陽產業，但是我們又看到煤炭的全球使用量不斷突破新高。您是如何看待這個問題的呢？ 

吳中昊：我國在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上提出，我國面對氣候變化問題要實現的“雙碳”目標是，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和。實現碳達峰碳中和，是貫徹新發展理念、構建新發展格局、推動高質量發展的內在要求，是黨中央統籌國內國際兩個大局作出的重大戰略決策。要立足我國能源資源稟賦，堅持先立后破、通盤謀劃，傳統能源逐步退出必須建立在新能源安全可靠的替代基礎上。

那么在碳達峰之后，有近30年的時間需要進行一個能源的轉換，我國能源資源稟賦特征為“富煤、缺油、少氣”，煤炭是我國能源安全的壓艙石，在保障我國能源安全中發揮著重要的主體功能和兜底作用。

在能源轉型過程中，需要對能源系統平穩運行進行保駕護航，安全穩定和成本低廉的煤電無疑仍舊是最佳選擇。中長期來看，火力發電在發電領域主體地位不會改變，遇到極端情況下地位還會進一步強化， “十四五”期間火電新裝機組同比明顯提升，火電生產仍呈現不斷增長的勢頭，同時油價維持在中高位，煤炭化工項目的建設和生產積極性都有提升，未來若干年煤炭需求的提升或將持續提升。

主持人：如果我們把時間再拉長一點，畢竟我們有碳達峰碳中和的目標，最終來說像煤炭這樣的高碳排放的領域，理論來講它未來的總體占比肯定是要減少，所以如果把時間再拉長一點，您是如何看待它的投資價值呢？

吳中昊：首先，客觀來說，煤炭行業長期已經不是處在上升期的行業了。煤企也不是我們之前所追捧的成長股。但是，我們這里可以對不同的投資風格進行一個討論。可以說過去很長時間，A股都是以成長為王，那么公司的成長性是排在投資價值的首位的。而在23年的市場情況下，成長股大幅回撤，以遠期收益和故事性為主導的成長策略面臨很大的挑戰。而以估值、紅利為理念的投資策略開始逐漸收到投資人的關注。

我認為長期來看，煤炭就是一個收益穩定、高紅利的防守型行業，煤炭行情的主要價值就是為投資人提供穩定的現金流收益。而很多煤企本身也向發電、儲能等行業縱向延伸，而這些領域很多也屬于公共事業，其特點也是高分紅和穩定的現金流。

四、多重利好支撐煤炭短期需求

主持人：剛才其實我們提到的都是煤炭長期的供需關系，那短期像寒潮這樣的極端天氣，以及地產等穩增長政策，是不是也會催化煤炭板塊的需求。針對煤炭短期需求這一塊，您是怎么看的呢？

吳中昊：近期煤價震蕩整理，截至1月5日，秦皇島港Q5500動力末煤平倉價主流報價934元/噸左右，周環比增加7元/噸。

產地方面，元旦節后大部分煤礦恢復正常產銷，市場供應平穩。下游少量補庫，少數煤礦出貨較好，價格上漲，但短期市場需求有限，價格持續上漲支撐不足。

港口方面，港口市場震蕩運行，到周末情緒回落。下游方面，氣溫下降，日耗持續攀升，但節日前后，下游非電需求端表現并不活躍，市場交易量偏少，價格反彈幅度受限。

整體而言，目前正值傳統用煤旺季，上下游博弈加劇，未來市場價格仍將偏向震蕩運行。中長期來看安監壓力持續，供應彈性有限，需求端水電等替代性需求今年預期仍不足，疊加經濟復蘇的預期仍未證偽，全社會煤耗需求隨經濟加速啟動也會快速釋放。市場煤炭持續短缺之下煤炭價格彈性增大，或超預期。

同時政策面也有支撐。中央經濟工作會議指出，要堅持穩中求進工作總基調，具體工作上要“圍繞推動高質量發展”，多出有利于穩預期、穩增長、穩就業的政策，強化宏觀政策逆周期和跨周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。另外，“高質量發展”的目標下，經濟結構改善也是工作重點。

焦煤與鋼鐵的密切聯系使得煤炭板塊具有順周期特點，伴隨萬億國債、地產“三大工程”（加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設）等相關政策的逐步落地，鋼材需求有望回暖，促使煤炭需求提升。

五、煤炭板塊具備高分紅、高股息屬性

主持人：剛剛我們一直聊的都是煤炭的盈利側，在剛才的分析當中，吳總一直提到煤炭行業高分紅、高股息，得到了很多投資者的關注。在震蕩市場中，對于很多人來說，穩定的收益是很重要的。接下來，我們來看一下高股息這條投資路徑。大家可能關注到，煤炭是高股息標的里王者級別的存在，請吳總給我們具體講解一下煤炭板塊高股息的特點，以及為什么它可以保持這樣一個特點？

吳中昊： 煤炭企業這幾年的分紅特別高，在2023年7月份，中證煤炭指數過去12個月的股息率是最高的時候，超過了11%。那為什么它的分紅這么多？其實還是我們剛才說的，這兩年，因為煤炭的供需不匹配，價格就往上走，所以煤炭企業賺了很多錢。同時，由于政策控制，以及煤企本身對雙碳政策的預期，導致對傳統的主業的資本再投入也比較弱。有錢沒處花的情況下，煤企普遍就多分紅了。而整個行業股息支付率已經在50%以上了。

主持人：聽下來，這個高股息和高分紅，也比較也比較令人心動。在經歷逆市上漲之后，您如何看待目前煤炭的整體估值水平？

吳中昊：傳統的估值指標主要有三個，市盈率，市凈率以及股息率。從市盈率，市凈率的角度來看煤炭行業，它的估值已經偏高了。但是，這里我們要問一下，市盈率、市凈率這種通用的指標針對煤炭行業是否合適？

煤炭行業的平均股息支付率已經超過了50%，而股息支付在財務上會影響公司凈值，從而導致市盈率、市凈率的失真。尤其是煤企這類高股息的公司，我們在研究它的估值指標的時候就要更加的小心。

針對煤炭行業，一個相對合理的指標是股息率。就像剛才提到的，行業的股息率在23年最高的時候達到過11%。而現在，煤炭行業的股息率雖然有所下降，是8%，但仍然在A股各行業中為最高。從歷史上看，煤炭的股息率處還是在歷史的90分位，仍然是非常高的，在市場震蕩的環境中，還是比較有性價比的。

六、當前是否適合布局煤炭板塊？

主持人：那現階段我們有些投資者也比較擔心，看著煤炭越漲就越不敢入手，最大的擔心就是已經漲這么多了，現在到底還能不能入手呢？

吳中昊：現在來看，由于煤企預期盈利的穩定性，以及高分紅的公司治理政策，已經形成了類固收的投資特點。而我們可以看到，近些年我國的無風險收益率是逐步下行的，最新的十年國債收益率已經下行至2.5%左右。在利率下行的環境下，一個穩定的現金收益可以說是更加的吸引人。就像剛才所講的，看能不能入手的一個重要指標就是股息率，現在8%的股息率其實還是相對很有性價比的，所以現在還是比較適合配置煤炭板塊的。感興趣的投資者可以關注煤炭ETF（515220）。

主持人：在煤炭逆市上漲的情況下，您認為后續還有哪些風險因素需要關注？

吳中昊：安監趨嚴常態化環境下，煤價底及煤企盈利底預期強化，低估值、高股息的確定性有所增強。面對當前大盤走勢震蕩的市場環境，煤炭板塊進可攻、退可守的配置價值依然值得充分重視，但需警惕下游電廠庫存過高，同時經濟復蘇斜率不及市場預期、下游需求偏弱而導致供給過剩、短期煤價下跌的風險。此外，可能還需警惕政策變動帶來的股價波動風險。

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。 

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。 

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。 

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。 

文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。 

以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。基金有風險，投資需謹慎。