每經AI快訊，2024年1月21日，浙商證券發布研報點評證券行業。

股票質押業務有什么潛在風險

股票質押是什么：股票質押是一種融資方式，上市公司股東將股票質押給質權人后獲得資金，質權人會設立履約保障比例（抵押品市值/股票質押式回購金額）等監控指標，當股價下跌、抵押品市值降低導致監控指標觸及平倉線后，質權人可能會采取強制平倉的方式來控制風險。

有什么潛在風險：自2023年11月末以來，市場主要指數均震蕩下行，上證指數下跌6%，滬深300下跌6%，中證500指數下跌9%，中證1000指數下跌12%，引發市場對股票質押業務的風險擔憂。相關風險主要包括兩大類：①市場風險：主要是指較多質押的股票股價下跌觸及平倉價，導致質權人采取強制平倉措施賣出手中質押的股票，從而導致股票價格進一步下跌，在股票市場形成負反饋。②信用風險：主要是指質權人（本文主要討論券商）以自有資金出借給出質人，當質押的股票市值下跌幅度較大，導致抵押品市值小于尚未收回的本息時，產生的損失會侵蝕質權人的凈利潤。

對市場的影響：市場風險較小

我們認為當前股票質押的市場風險較小，主要是因為2018年以來市場股票質押規模持續壓縮，質押率的下降降低了質押規模跌至平倉線的概率，以及測算當前疑似觸及平倉線的未解押市值占股票總市值比重極低。

1）股票質押存量規模較小：截至2024年1月19日，市場質押股數占總股本比重為4.5%，較2018年的高點9.3%下降4.8pct，市場質押市值為26,587億元，較2018年的高點壓縮55%，存量規模較小。

2）質押率降低增厚安全墊：從質押比率（融資規模/質押市值）來看，2018年以前滬深交易所股票質押回購限售股份平均質押率分別為35.79/32.52，2018年以后分別為31.92/29.67，意味著質押相同規模的股票，出質人獲得的資金減少，初始履約保障比例提高，股質業務安全墊增厚，質押市值跌至平倉線的概率降低。

3）預計大規模平倉概率低：截至2023年11月末，在平倉線130%的假設下，測算疑似觸及平倉線的未解押股票市值為1,452億元，占未解押市值比重為7%，占股市總市值比重為0.2%。截至2024年1月18日，在平倉線130%的假設下，疑似觸及平倉線的未解押股票市值為1,836億元，占未解押市值比重為9%。雖然受股市下行影響，疑似觸及平倉線的規模增長了26%，但占股市總市值比重仍僅有0.3%，且觸及平倉線后往往不會立刻強制平倉，而是會先和出質人溝通還款方式或者補充質押、補充其他擔保物，因此近期指數下挫引發強制平倉從而對市場產生負反饋的概率較低。（注：樣本數據為wind上近三年股票質押數據匯總后的結果，根據wind口徑，上市公司未發布解押公告的均視為未解押部分，實際情況中未解押部分更少。）

對券商的影響：信用風險可控

對于券商的信用風險來說，我們認為發生風險、侵蝕凈利潤的程度可控，主要是因為券商的股票質押履約保障比例保持在較高水平、擔保品充足，即使履約保障比例小于100%，測算悲觀情況下計提減值損失規模占凈利潤比重不足5%。

1）當前疑似平倉規模不高：從質權人為券商的股票質押情況來看，截至2024年1月18日，疑似平倉規模為436億元，占未解押市值比重為7%，預計真正采取強制平倉措施的規模占比更低，平倉壓力較小。

2）履約保障比例保持健康：根據部分券商披露的數據來看，股票質押業務平均履約保障比例自2018年以來呈上升趨勢，2021年時達到高點。2022年全年上證指數下跌15%，履約保障比例也有所下滑，但23H1末仍處在超200%的健康水平，離130%-150%左右的平倉線較遠，說明擔保品充足，業務風險可控。

3）預計計提減值規模不大：根據券商披露的預期信用損失模型，一般將履約保障比例低于100%的情況認定為第三階段（已發生信用損失的階段）。簡單假設質押日參考市值35%的質押率即為融出資金，最新參考市值低于融出資金規模即為履約保障比例低于100%，假設極端情況下減值損失率為100%，則估算當前券商應計提減值損失68億元，約占2022年行業凈利潤的5%。從歷史情況來看，22Q1上證指數下跌11%，但是22Q1以來的減值損失計提規模均處于正常范圍，因此預計近期的股市下行對后續計提減值損失影響有限，實際計提幅度或將小于測算值。

投資建議

當前股票質押風險可控，收并購方面存在潛在催化。截至1月19日，板塊PB估值為1.11倍，處于十年0.6%分位，配置性價比高，維持看好。推薦低估值龍頭中信證券、華泰證券、中金公司H，有整合預期的區域精品券商國聯證券，以及市場顯著回暖的情況下彈性較高的東方財富、東方證券、廣發證券。

風險提示

宏觀經濟大幅下行；交投活躍度大幅下降；改革不及預期；測算偏差風險

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)