每經記者 李娜  王海慜    每經編輯 彭水萍

2024年開年以來，隨著雪球產品主要掛鉤的兩大指數中證500、中證1000持續下跌，帶杠桿產品爆倉、雪球敲入的壓力正在輻射到越來越多的投資者。受傷的不僅僅是普通的小白，連專業券商投顧也同樣“感同身受”。

那么，券商為什么要推出雪球產品，其背后的邏輯是什么？雪球到底是業內宣稱的“創新型”產品，還是市場人士質疑的“幫機構墊背”的猜指數游戲？帶著這些問題，《每日經濟新聞》記者近日采訪了一位同樣因雪球敲入而“受傷”的券商投顧，以及多位券商、期貨分析人士，試圖和投資者一起探索上述問題的答案。

焦慮的券商投顧

張樂（化名）任職一家大型券商，從事券商投顧的工作已多年，最近的他卻有些焦慮。

“我也是雪球產品的參與者，目前正面臨著虧損風險，這輪敲入我也很受傷”，談起自己的雪球投資，張樂顯得有些沮喪。

在交流中，他未透露自己投資雪球產品的具體金額，但是一般而言，對個人投資者來說，雪球產品的投資門檻為100萬。

雖然對于雪球敲入，一些機構也在研報中公開了一些應對措施，諸如通過場內期權、期貨對沖，展期新一期雪球產品等等，但在張樂看來，這些應對措施在現實面前顯得多少有點蒼白。

張樂直言，“雪球的問題是因為有期限，所以不太好扛單，如果我買的基金、股票虧了，通過長期持有還是有可能挽回虧損的。但雪球是有期限的，期限一到只能認虧。”

事實上，從本質上看，雪球是一種帶障礙價格的看跌期權，通俗來講，就是在產品規定期限內玩“猜指數”的游戲。

在雪球投資過程中，最值得投資者關注的幾個概念是敲出線、敲入線、產品期限。

簡而言之，敲出線、敲入線可以理解為標的指數（通常為中證500和中證1000指數）運行區間的上限和下限，標的指數漲出上限（敲出線）就是敲出，跌破下限（敲入線）就是敲入。通常而言，敲出線為投資者買入雪球時產品掛鉤指數點位的100%-103%，敲入線為投資者買入雪球時產品掛鉤指數點位的75%-80%。

事實上，最近幾年業內也曾發生過像近期這樣雪球大量敲入的情況，比如2022年1～4月市場的一輪大幅下跌也充分暴露出雪球敲入的風險。不過，張樂認為，此輪雪球敲入所暴露出的風險可能比2年前更大，“上一次多數人可能都是在買入半年以后才敲入，就是2021年底買入的，還有一年半的時間才到期。而這一次大家可能已經持有時間很長了，眼看著快要到期了，給你敲入，就算未來能漲回來，但留給投資者的時間不多了，在未來有限的產品期限內指數不一定能漲得回來。”

他認為，2021年買雪球是最多的，2021年買了后敲出，2022年繼續買，2023年行情不好，沒有好的雪球敲出機會，這部分資金就鎖在里面了，預計目前被鎖在雪球里的資金很多都是2022年進去的。

張樂表示自己目前被套的雪球產品多數也是2022年買入的。

而張樂的想法也得到了證實。一位中型券商財富管理人士向記者表示，“主要是2022年市場上發行票息比較高的雪球，壓力會比較大，產品敲入后又集中到期了，客戶很快就虧著出來了。”

根據雪球的有關規則，由于所購產品沒有杠桿，現在擺在張樂面前的有幾種可能，一種可能是接下來中證500指數出現大幅反彈直接漲至敲出線上方，那么屆時將拿到本金和票息；還有一種可能是繼續保持敲入的狀態直至到期結算虧損，即指數跌多少就虧多少。而如果接下來中證500指數先收復敲入線但并未敲出，那么張樂大概率也將承擔標的指數的實際虧損幅度。

盡管在交流當天市場曾出現V型反轉，但張樂的情緒仍顯得不甚樂觀，“的確，接下來指數可能會反彈到敲入線以上，但是這沒有意義，因為你得要敲出，敲出基本上對應的中證500點位就要在5800點到6400點之間，從現在算得往上漲20個百分點（截至1月24日收盤），等于在這個位置旱地拔蔥，上證指數估計也要漲到3150點以上，這是不容易的。” 

雪球產品：規定期限的猜指數游戲？

某平臺最近發布的雪球報價信息顯示，雪球產品主要有幾大元素：產品結構、敲出線、敲入線、產品期限、鎖定期、保證金、票息、觀察日等。

一旦在產品期限（即產品的規定存續期，通常為兩年或者三年）內敲出，那么投資者將直接結算年化票息，產品也自動結束。一旦敲入，意味著投資者可能將面臨虧損的情況，在不加杠桿的情況下，虧損幅度為產品到期時標的指數點位相較初始點位的實際跌幅。 

假設投資者小王買了一款保證金為100萬元且不加杠桿的雪球產品：敲入線為80%，敲出線為103%，產品期限為兩年。那么，在產品期限的兩年內，其投資的雪球將會出現以下4種盈虧情景： 

情景1：在任意一個敲出觀察日（敲出觀察日通常為產品鎖定期后每月觀察一次）發生敲出，且未發生敲入，產品提前結束，如果第6個月敲出的話，投資收益=年化票息×6÷12。 

情景2：在敲入觀察日（敲入觀察日的頻率為每天觀察）曾發生敲入，但后面在敲出觀察日發生敲出，產品提前結束，如果第9個月敲出的話，投資收益=年化票息×9÷12。

情景3：在產品期限內未發生敲入和敲出，產品到期結束，投資損益=年化票息×2。 

情景4：在敲入觀察日曾發生敲入，直至產品到期均未敲出，且截至到期日標的價格下跌，那么產品本金虧損，虧損比例=產品期限內標的指數的跌幅。

從上述4種情景來看，投資者能獲得最大收益的是第3種情景，而第4種情景則是近期市場高度關注的。其實敲入并不代表著虧損，尤其在產品存續期的早期，雪球發生敲入投資者還有充足的時間可以耐心等待標的指數轉身向上。但如果在臨近產品到期時敲入，留給投資者的回旋余地就不多了，也就是說敲入的時間越晚，投資者發生實際虧損的可能性就越大。 

根據不同的產品結構，目前雪球產品已發展出早利雪球、蝶變雪球、降敲雪球、平敲雪球等多種類型。這些不同結構雪球的差異通常體現在票息上，敲出線、敲入線仍然相對固定。例如，早利雪球、蝶變雪球的特色體現在產品存續期的早期，投資者如果發生敲出的話，將獲得明顯更高的年化票息。 

另外，雪球產品基本還可以分為保底雪球結構和非保底雪球結構。在保底雪球結構下，此類產品帶杠桿，最大虧損為保證金比例，最大收益為固定票息收益。非保底雪球結構下，保證金為100%，最大虧損為最大跌幅，可追加保證金，最大收益為固定票息收益。 

某期貨公司金工分析師表示，從券商的層面來講，券商持有雪球其實是類似于持有了一個看跌期權的多頭，那這個情況下，它實際上是需要在后臺用股指期貨多頭去進行對沖，然后達到Delta中性的情況。

“那所謂Delta中性，簡單理解就可以認為對于券商的后臺來講，無論指數是漲還是跌，它的目標是要讓雪球產品的價值沒有波動，也就是Delta等于0。券商具體的操作方式就是在指數下跌的過程當中，去買入股指期貨多頭，在指數上漲的過程當中，去賣出股指期貨多頭”，該金工分析師進一步表示。

“所以我們看到在指數下跌的過程當中，比如逼近到敲入線的時候，Delta會有一個大幅的波動，券商后臺操作實際上是先大幅地買入股指期貨多頭，然后在很短的時間內快速地大幅賣出股指期貨的多頭，這樣的快速操作也讓市場擔心會對股指期貨的基差造成一定的影響。”事實上近期中證500、中證1000股指期貨貼水一度出現持續擴大，也被不少觀點認為與雪球的大量敲入有關。

近些年，雪球是不少券商財富管理部門熱衷向客戶推薦的產品。據了解，一些投顧人士在推薦雪球產品的時候會使用“類固收”“持有時間越長風險越低”等描述，而雪球賺取所謂票息的特征，也讓一些投資者認為該產品的性質和吃利息的固收產品有近乎相同的屬性。

值得關注的是，雪球究竟是否是“類固收”產品？的確乍一看，雪球確實有一些類固收產品的特征，例如雪球通常存在2～3年的產品期限，此外雪球兩位數的年化票息在利率整體下行的背景下顯得很有吸引力。

然而，從底層的交易機制來看，雪球的票息來自股指期貨的波動交易，本身就不固定。從這一點上來看，雪球產品與固收產品就有著本質的區別。

另外，雪球也是保證金產品，而在金融語境中保證金往往與杠桿相關。在實際操作中，雪球產品確實有加杠桿的傾向。在這波調整中，杠桿型雪球的風險充分暴露，相關投資者的本金可能會“歸零”。例如最近網傳“淡定的湯總”因為此前購買了杠桿雪球，在這波下跌中導致本金歸零。2年前“湯總”購買雪球產品的保證金率為25%，也就是4倍杠桿。但此前一些杠桿型雪球也曾給投資者帶來高達年化40%的收益，這也充分體現出雪球產品風險與收益對等的特性。

上述金工分析師稱，相比全保證金雪球，帶杠桿的雪球產品的存在也有其合理性，“投資者可以在買雪球時交全部保證金，但實際上這樣的資金利用率是比較低的，而且也沒有給你提升更大的收益。”

簡而言之，爆倉的是杠桿雪球，非杠桿雪球不存在爆倉情形。

另據了解，一旦雪球發生敲入，券商實際上可以應對的手法較為有限。

“投資者如果在雪球持有過程中敲入了，后面發生虧損的話，其實作為券商的角度，他們不會做什么特別的操作，始終維持Delta中性。如果指數后續漲回去的話，那券商還是會有減倉的行為，如果指數繼續向下跌，擊穿敲入線的話，那通常券商這邊就會滿倉，不會做其他的更多的操作。”上述金工分析師表示。

值得一提的是，對于近期雪球暴露出的風險，有投資者發問，“如果我看自己持有的雪球很快就要敲入了，但期限還沒到，我是否能夠把雪球提前出手？”

在張樂看來，這樣操作的難度很大，“因為你的雪球產品可能有很多人同時買入，如果有100個人買這個產品，你可以這么做，但前提是你得和這100人征求意見。假設你覺得要敲入了就直接停掉，但后來發現它沒有敲入，那是不是會有客戶投訴風險，所以這就很難實現。”

值得一提的是，雪球產品存在無法主動贖回條款帶來的流動性風險。公募基金或者私募基金，一般都有相應的贖回條款，但是如果雪球在產品期限內不發生敲出事件，一般而言它就無法提前贖回。一旦發生敲入，投資者需要等待行情回暖引發產品敲出才能提前贖回，否則只能等到產品到期。

備受爭議的雪球：偽創新？幫機構墊背？

事實上，在采訪中，券商內部對雪球的認知也是褒貶不一，有觀點認為，雪球是“找了一幫散戶給機構墊背的（產品）”，也有些觀點覺得這些創新根本沒必要。

對此，一位券商行業研究人士向記者表示，券商通過雪球轉嫁風險的說法不完全準確，“就盈利模式上而言，交易臺和客戶是共榮共生的，交易臺并不希望下跌行情，因為他們的交易能力也仰仗于上漲行情，有了客戶資金后持續滾動移倉，行情好雪球持續敲出，能夠不斷迎來新的雪球資金，業務滾起來，會形成好的良性循環。但是一旦下跌了，確實會因為發生敲入，券商原有票息的兌付義務消失了，變成客戶承擔虧損，轉移了風險，但是這非常取決于交易臺對市場行情、基差的判斷，才會選擇下跌時不加倉，這要冒風險。”

而券商內部對其創新的定位也存在分歧。與此同時，有市場知名人士此前轉發的一條雪球相關消息，認為“雪球就是別人玩剩下的”。

不過，前述中型券商財富管理人士則認為，雪球產品是重要的創新。相比其他發達市場，中國投資者的理財品種本來就少。在震蕩市場下，雪球產品是一種比較高效的投資工具?，F在的問題主要是前幾年雪球銷售不規范，投教和風險揭示不充分，導致市場對此類產品的認識出現偏差。

而在2021年雪球產品收益不錯時，曾贏得了更多投資人士的關注，這當中就包括那些誤把雪球當成固收產品的投資者。

滬上某券商財富管理人士表示，雪球產品是一種復雜結構衍生品，是一種創新，產品本身是中性的，不需要對它有定性，也不是它推動市場跌成這樣的，更多的是市場對通縮的擔心。 

券商視角：多角度盈利，但仍有虧損可能

張樂在交流中曾指出，“雪球最大的問題在于它把風險包裝起來，其實雪球的尾部風險很大（比如近期這樣的極端行情，才會暴露出風險），導致的問題是有很多風險承受能力并不匹配的投資者去購買了雪球。”

既然雪球是一種尾部風險較大的衍生品，對投資者的風險承受能力要求較高，但為什么券商這些年又一直在大力推廣雪球產品？

對此，前述券商行業研究人士向記者表示，“雪球只是券商衍生品業務的其中之一，券商為什么做衍生品業務，更多還是想把方向性自營投資變成以波動率為主、客戶資金為主的對客投資”。

該行業研究人士進一步剖析指出，“這樣的好處是：一、不跟著市場波動走，券商相當于賺波段套利的錢，增加盈利穩定性；二、業務空間上限能打開，這個業務是客戶資金為主，可以擴大負債表；三、業務規模擴大不會像股權質押、兩融因市場下跌而單邊擴大風險，這塊業務規模擴大，若風控有效，下跌也能賺錢”。業內有推測，部分頭部券商已經靠此業務模式取得了不俗的收益。

“雪球，極端地說，大膽的券商在滿倉了后，在行情下跌時不動不加倉，敲入前和敲入后兌付義務就完全不一樣，敲入前要兌付票息，敲入后客戶背了虧損，券商相較于敲入前就是盈利的。當然，這取決于交易臺敢不敢不跟著模型、背著風控壓力如此操作”，該人士表示。

那么，券商在雪球產品上的盈利模式，究竟是怎樣的？

前述中型券商財富管理人士透露，券商在雪球這類產品上的盈利是多個角度的，包括常規的產品銷售費，還有對沖端的收益等。

深圳某券商財富管理人士表示，在雪球產品方面，券商的收益來源主要來自于兩個方面，一個是期權的定價差，另一個是動態對沖。首先，樂意大力發行雪球產品的券商可能是持有了大量的股票現貨頭寸，可以通過買入投資者發行的看跌期權對沖風險，如果市場后續真的下跌了，那么虧損都由投資者買單。影響期權價格的一個核心變量是波動率，波動率越大，期權價格越高，而中證500指數的波動相對上證50和滬深300指數而言那可就大多了。其次，券商還可通過動態對沖來增厚投資收益，實現低買高賣。

雪球產品券商對沖交易過程模擬

據了解，雪球產品實際主要是由券商的衍生品部門以及期貨公司的風險管理子公司在管理運作。某券商財富管理條線人士向記者表示，“投資者在購買雪球之后，券商的交易臺根據衍生品合約開倉，在交易中券商會做網格交易，指數一邊跌，券商一邊建倉，一邊跌一邊建倉，如果跌下去后再漲上來，只要券商的風險收益率大于給投資者的票息，券商就是賺錢的。另外，雪球業務會為券商帶來股指期貨基差收入。所謂基差是指股指期貨合約價格和現貨指數之間的價差，一般來說因為股指期貨做空對沖的人會很多，會導致空頭大于多頭，導致貼水的產生，這也可以變成雪球的收益。”

“雪球結構本身是做空波動率的，那么證券公司是它的對手方，是做多波動率的，理論上只要波動率越大，證券公司賺的錢越多，因為客戶的收益是固定的，但是波動率大意味著風險大，如果波動率太大，雪球就爆掉了，所以證券公司就做了保護，要敲入，如果波動率太大就敲入。”

在他看來，雖然雪球的風險主要由投資者承擔，但是在敲入潮發生的過程中，券商也有可能會出現虧損，“最近雪球出現大面積敲入，其實對證券公司來說，如果未來剩余期限內的雪球敲入沒有敲出，那么波動率的收益率就全部歸證券公司了，所以從這個角度來說，證券公司應該是盈利的。但從另外一個角度來說，大面積的雪球集中敲入，證券公司要去平他的風險頭寸，會造成很多的沖擊成本，那么這部分沖擊成本也可能會非常的大，使得券商其實不僅不賺錢，并且會出現沖擊成本帶來的虧損，所以最近的情況是投資者和券商雙輸的格局。”

事實上，業內有觀點認為，去年業內有多家券商的交易臺雪球業務出現了虧損。“雪球敲入時，交易臺如果按照模型操作，很可能是會虧錢的。所謂風險轉移給客戶，只有不嚴格按照交易紀律和模型走，才可能轉移，但是各家券商風控可能不會允許有這么大的空間去做”，上述券商行業研究人士表示。

總體來看，如果掛鉤指數大漲，雪球敲出，雖然白交了期權費，但券商買入的中證500現貨或股指期貨的杠桿資金會賺到更多的收益，券商分走大頭。當指數大跌，投資者負責買單，風險這些都是早先都列在條款里了。當指數盤整，波動率很大，投資者賺期權費，券商通過動態對沖賺取的辛苦費抵消支付的期權費。指數盤整，波動率很小，券商既要支付約定好的期權費用，還不能通過動態對沖來低買高賣，但發生的幾率非常低。

雪球敲入影響市場心理層面

雪球產品爆倉，讓不少投資者感到措手不及，與此同時近期雪球的大量敲入，也引發了市場的擔憂。

前述中型券商財富管理人士表示，“簡單點講，是投資者向雪球發行方賣出一個帶障礙價格的看跌期權。產品發行方一般都對這些產品做相應的對沖。目前市場主要都是掛鉤寬基指數的雪球產品，衍生品交易臺基本都是用股指期貨進行‘高拋低吸’來對沖雪球產品。大部分情況下，雪球產品的對沖可以平抑市場波動，但在敲入后會賣掉部分期指持倉。因此，準確地說，雪球產品只是在敲入后會對期貨市場形成一定拋壓，大部分情況下是在消化市場波動的。”

該財富管理人士進一步指出，只要不是部分保證金的杠桿雪球產品，都不存在所謂的“爆倉”。面向大部分投資者的，基本都是無杠桿的雪球產品。這些產品敲入后并沒有結束，后面產品敲出了投資者仍然可以拿到票息。只是到期沒有敲出的話，客戶要承擔期初和到期日之間指數的跌幅。這幾年，監管層一直在關注雪球規模，讓其保持健康地發展。在產品銷售的環節要向投資者充分說明產品的運行本質，避免產生誤解。

就最近的敲入潮對市場的影響而言，某券商金工分析師曾向記者表示，其實雪球敲入影響真沒市場所認為的那么大，早點敲入讓風險充分釋放，所謂不破不立。

在本周一大跌后，本周二、周三、周四，市場出現一輪大幅反彈，雪球敲入的情況也自然得到一定緩解。從股指期貨IC、IM合約的表現來看，之前貼水持續擴大的情況在本周三和本周四都有較為明顯的收斂。

盡管市場情緒略有緩解，但上述中型券商財富管理人士還是建議投資者需要記住的是，投資雪球產品擇時非常重要，畢竟雪球產品最理想的獲益情形就是震蕩市場。單邊上漲或下跌市場都不適合雪球這種產品。另外，有業內人士認為，購買雪球產品同樣不能“追高”，只有指數在相對低位時，投資者才有足夠的安全墊。

不過，談及雪球業務未來的前景，張樂顯得有些悲觀，“我個人覺得，未來這個業務會大幅地下滑，因為之前買雪球的客戶這一輪肯定是很受傷的，這一輪僥幸的客戶以后可能膽子也小了。你很難去吸引他們來買雪球。”

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