每經(jīng)評(píng)論員 李蕾

從2023年底開始，VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）/PE（私募股權(quán)投資）等一級(jí)市場投資機(jī)構(gòu)集體搞退出，機(jī)構(gòu)與LP（有限合伙人）、GP（普通合伙人）與LP對(duì)簿公堂的事情接連發(fā)生，其中不乏明星機(jī)構(gòu)和明星公司。有投資人甚至告訴筆者，其供職機(jī)構(gòu)2023年幾乎沒有出手，全員都在忙退出；也有VC和創(chuàng)業(yè)者死磕回購協(xié)議，連續(xù)起訴多位圈內(nèi)知名創(chuàng)業(yè)者。

在VC快速發(fā)展，動(dòng)輒創(chuàng)造幾十倍甚至上百倍退出回報(bào)的時(shí)代，這些情況幾乎不會(huì)發(fā)生，“造富神話”刺激著源源不斷的資本和玩家加入。但隨著近年來融資端、退出端的不斷變化，一級(jí)市場的結(jié)構(gòu)、生態(tài)和游戲規(guī)則都發(fā)生了劇變。不論是GP還是LP，都應(yīng)該積極調(diào)整適應(yīng)，否則難逃被淘汰出清的命運(yùn)。

首先，從募資端來看，近年來隨著美元LP的退潮，VC/PE們普遍都轉(zhuǎn)向人民幣基金，后者成為一級(jí)市場出資的主力。但人民幣基金和美元基金的特點(diǎn)和要求大相徑庭，哪怕同為人民幣LP，政府引導(dǎo)基金和國資機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)資本的訴求也分化明顯，倒逼過去以美元LP為主的GP對(duì)自己的業(yè)務(wù)形態(tài)和結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

在這個(gè)過程中，筆者發(fā)現(xiàn)有的GP并沒有與時(shí)俱進(jìn)地理解人民幣LP的特點(diǎn)與要求，從而將自己放在了一個(gè)比較被動(dòng)的位置上。例如，這兩年政府引導(dǎo)基金到了一個(gè)集中到期的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，過去GP往往在產(chǎn)業(yè)招商和返投方面發(fā)力，但如今財(cái)政LP加大了對(duì)子基金DPI（投入資本分紅率）的考核，退出訴求強(qiáng)烈。這樣的變化顯然令不少機(jī)構(gòu)感到頭痛，進(jìn)而將壓力向被投企業(yè)轉(zhuǎn)移，雙方矛盾愈發(fā)突出。

其次，從退出端來看，在IPO（首次公開募股）節(jié)奏階段性收緊的大背景下，不少依賴IPO退出的機(jī)構(gòu)日子也不好過，甚至衍生出一些行業(yè)亂象。有的機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)者“死磕”回購協(xié)議，寧愿與被投企業(yè)對(duì)簿公堂也要退出，說好的“長期陪伴”不復(fù)存在；有的為了滿足LP退出要求，甚至傳出“左手倒右手”的離譜操作，對(duì)行業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)產(chǎn)生負(fù)面影響。

不僅GP，LP也面臨著巨大的變化與挑戰(zhàn)。據(jù)筆者了解，以財(cái)政LP為例，不少政府引導(dǎo)基金正在大力提升直投力度，對(duì)機(jī)構(gòu)自身的功能角色、專業(yè)程度提出新要求。但另一方面，如何處理與市場化投資機(jī)構(gòu)的關(guān)系、如何在與GP的博弈中實(shí)現(xiàn)合作共贏，成為擺在所有LP面前的一道難題。

在這一階段，GP如何精準(zhǔn)理解LP內(nèi)部訴求的再分化并進(jìn)行匹配與合作，LP如何定位自身角色，同時(shí)處理好與市場化GP的競合關(guān)系，都將成為決定私募股權(quán)市場未來方向的關(guān)鍵。在新的形勢下，GP和LP都應(yīng)積極調(diào)整適應(yīng)，才能實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)健發(fā)展。