每經記者 王琳    每經編輯 楊夏    

IPO（首次公開募股）階段性收緊，醫療反腐等因素共振，2023年以來，醫療企業“闖關”A股IPO的過程并不順利。

據《每日經濟新聞》記者統計，2023年至今（截至2024年2月17日，下同），A股市場總共有43家公司主動撤回了IPO，3家首發上會被否。具體來看，未實現盈利的創新藥、創新醫療器械公司難以過關，中藥、原料藥企業則容易“踩雷”銷售費用率過高等問題。

在IPO收緊的背景下，醫療行業企業正奮力在其他方向突圍。記者注意到，近期A股醫療行業上市公司的股權收購案例頻頻上演，其中來自藥品流通領域和中藥領域的案例最多，創新藥企一方面在“出海”方向上迎來新的局面，另一方面也在近期上演了一出赴港IPO小高潮。

不過，當下的醫療行業一級市場也并非沒有亮點，在這一段難熬的旅程中，政府引導基金和產業資本就大顯身手。在行業人士看來，在目前融資形勢下，醫療行業企業必須盡快鍛造自我造血能力。

現狀：盈利等要求收緊

2023年以來，A股市場總共有43家來自醫療行業的公司主動撤回了IPO，1家終止審查，3家首發上會被否，11家首發過會。在主動撤回、終止審查、上會被否的總共47家公司中，主要從事CRO及（或）CDMO業務的有9家，從事IVD（體外診斷）的有7家，從事原料藥及（或）中間體的有6家，從事醫療器械、創新藥、仿制藥、中藥的各有5家。首發過會的11家企業主要來自醫療器械和CRO/CDMO領域。

可見，從事IVD、原料藥及（或）中間體、創新藥的企業上市較難，但是也并非完全沒有希望。例如，來自IVD領域的景杰生物在2023年1月成功首發過會，2023年12月過會的一品制藥則從事化學制劑和原料藥的研發、生產和銷售。

值得一提的是，主動撤回、終止審查、上會被否的總共47家公司中，有8家公司在報告期內最近一年的凈利潤為虧損狀態。而這8家公司中，從事醫療SaaS服務的太美醫療在2023年3月首發上會被否外，剩余7家公司均是主動撤回，且7家公司中有5家是創新藥公司，2家是創新醫療器械公司。

科創板第五套標準為尚未盈利的創新藥和創新醫療器械企業打開上市“大門”。自2023年以來，適用該標準的醫藥企業已有多家撤回材料。

科創板第五套標準為：預計市值不低于40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批準，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢并滿足相應條件。

此外，上交所在2023年第4期的《發行上市審核動態》中表示，醫療企業銷售費用占營業收入比例往往較高，銷售推廣活動的真實性、合規性頗受市場關注，銷售推廣費往往存在名目復雜、類別多樣、可能用于隱性支出等問題，一直是審核關注的重點。

銷售費用率高企也是多家主動撤回的醫療行業IPO公司的共同特征。例如，威門藥業在報告期內的銷售費用率就超過50%，百神藥業在報告期內的銷售費用率同樣高達50%以上，漢王藥業在報告期內的銷售費用率將近40%，欣捷高新的銷售費用率在2022年快速增長至40%以上。從細分領域來看，銷售費用率高企的問題主要集中在中藥、原料藥領域的企業。

尋路：出現兩個新現象

A股醫療行業IPO收緊的背景下，一級市場投資者也在尋找更多退出的途徑，而在近期，醫療行業的并購和赴港IPO迎來回暖態勢。

在并購方面，據記者不完全統計，自2023年12月以來，醫療行業上市公司披露的對外收購案例就已有16起，涉及邁瑞醫療（SZ300760，股價295.03元，市值3577億元）、遠大醫藥（HK00512，股價3.640港元，市值129.20億港元）等上市公司。其中，國內醫療器械行業巨頭邁瑞醫療擬以66.5億元收購惠泰醫療的控制權，更是備受市場矚目。

“上市公司的收購是近幾年疫情和一級市場寒冬的綜合作用，充沛現金流和相對便宜的資產（價格），是收購/產投的催化劑。從賽道發展來看，2023年上市公司的一級資本行為才略起眉目，離行業成熟還有非常長的路要走。”躍為資本助理副總裁陳笑梅向《每日經濟新聞》記者表示。

不過，盡管醫療行業并購升溫，但從所屬細分領域來看，上述16起對外股權收購案例中，來自藥品流通領域和中藥領域的收購案例最多，分別有6起和3起，其次是醫療器械和醫療服務領域的對外收購案例各有2起，而來自創新藥和IVD領域的收購案例則各僅有1起。

創新藥企并非不被資本看好，其投資者也并非沒有退出之路。

一方面，同樣是自2023年12月以來，多家國內創新藥企被國外資本看中。2023年12月，阿斯利康宣布以12億美元高溢價，收購國內CAR-T療法公司亙喜生物，后者也成為首家被跨國藥企全資收購的中國創新藥公司。

2024年1月，諾華集團在其官微宣布，就收購信瑞諾醫藥達成協議，后者是一家專注于腎臟疾病及相關治療領域的臨床階段中國生物技術公司。

2023年12月以來，已有多宗中國創新藥出海BD交易，其中百利天恒在2023年12月宣布將EGFR/HER3 ADC 新藥 BLB01D1的中國以外全球權益授權給百時美施貴寶（BMS），更是以8億美元首付款、84億美元的潛在交易總額打破了國產創新藥單個項目出海的紀錄。

另一方面，港股IPO市場在近兩年有所降溫，但在2018年港交所推行18A規則以來，醫療行業在港股IPO市場始終占據了重要位置。

近期，醫療行業企業赴港IPO也掀起了一陣小高潮。據《每日經濟新聞》記者統計，自2023年12月以來，華昊中天、健康之路、陸道培、同源康醫藥、訊飛醫療、九源基因等11家公司向港交所提交IPO申請，主要來自創新藥、互聯網醫療、醫療服務領域，分別有5家、3家和2家公司。

值得一提的是，上述11家公司中，太美醫療、同源康醫藥、健康160、訊飛醫療、盛禾生物、康樂衛士、華昊中天等7家公司尚未實現盈利，其中盛禾生物甚至尚未有產品實現商業化。

此外，太美醫療、華昊中天均沖刺A股IPO失敗，其中，擬上市科創板的太美醫療在2023年3月上會被否，華昊中天則是在2023年5月撤回了科創板IPO。

核心：需具備造血能力

醫療行業一級市場的“寒氣”猶存。

根據躍為資本的報告，2023年中國醫療賽道共發起1737起融資事件，較2022年同比下降26.2%，2023年全年融資數據也同比下降超1/4，股權融資低頻高門檻化。

在重慶一家醫療行業投資機構的人士看來，資本在過去一段時間也變得更為急功近利。“一級市場融資追求回報，更追求盈利和時間成本的極致化，這導致了一些資本不愿意陪企業成長了，很多都去搞突擊入股。”

值得一提的是，在近年來各行各業一級市場融資都趨冷的背景下，政府引導基金則是大顯身手，成為市場矚目的焦點。根據母基金研究中心發布的《2023年上半年中國母基金全景報告》，新發起成立的母基金中，政府引導基金的數量從2021年的63家大幅增長至2022年的103家，又從2022年上半年的54家增長至2023年上半年的90家，而市場化母基金則維持在低位波動階段。而且，從新成立母基金的資金管理規模來看，政府引導基金也占據絕對主導地位。

醫療行業正是各地政府引導基金瞄準的主要領域之一，使得醫療行業的投資方背景迎來變局，以及更為多元化。

“政府引導基金和產業資本會在近兩年發揮舉足輕重的作用，而美元基金和綜合基金在當前環境下較難發揮自身優勢。”陳笑梅向《每日經濟新聞》記者表示。

盡管暫時困難不少，但從長期來看，醫療行業無疑仍是整個資本市場最受矚目和追捧的賽道之一。在陳笑梅看來，消費醫療會是受青睞的主題，但該賽道依然逃脫不了內卷的“宿命”。

上述重慶一家醫療行業投資機構的人士則表示，未來醫療行業的主要看點仍是高端醫療器械的國產替代化，以及受政策鼓勵的創新藥研發企業。“對于中高端醫療器械企業，主要看其產品與當前行業的差距水平，以及在國內的市場占有率，對于創新藥企業，則主要看其儲備的創新藥數量、研發進度等。”

在醫療行業投資的下行周期里，作為融資方的企業無疑也面臨更高的要求。躍為資本在前述報告中表示，醫療行業創業者需要將造血回血能力、精細化成本運營能力，實質性提到公司第一戰略。

說到A股IPO的情況，陳笑梅也認為，IPO政策收緊依然會是2024年的主旋律，收入/利潤會是醫療行業各個細分板塊的入門要求，利潤要求會在公布基礎上有個更高的隱形門檻，北交所還會是醫療企業沖擊上市的緩沖陣地。