每經記者 李孟林    每經編輯 蘭素英    

2024年開年以來，日本股市一路上揚，截至2月29日，主要股指日經225指數已經上漲17.86%，突破39000點，超越了泡沫經濟破滅前的歷史最高點。對于經濟深陷低迷三十多年的日本而言，這無疑是有著很強的歷史象征意義。

其實，2023年日本股市的表現已經十分出眾，日經225指數全年上漲28.24%，在全球主要股指中僅次于納指的43.42%。和股市的火熱相比，日本實體經濟的表現卻呈現另一番景象。

日本GDP剛剛錄得連續兩個季度下滑，陷入技術性衰退，2023年名義GDP被德國趕超，失去世界第三大經濟體的位置。與此同時，日本央行不斷釋放信號，將要考慮退出從2007年以來實行的負利率政策，開啟貨幣政策正常化。

日本股市的“長牛”能否持續？退出負利率是否會給股市后續上漲帶來壓力？如何理解股市與經濟的“冰火兩重天”？圍繞全球投資者關心的熱點話題，《每日經濟新聞》專訪了深耕日本經濟近四十年的Jesper Koll。Koll目前是投資基金Japan Catalyst Fund的經濟學家兼顧問。

自1986年來日后，Jesper Koll便再也沒有離開過日本。多年來，他歷任美林銀行和摩根大通在日本的首席經濟學家，后又負責摩根大通日本的證券研究，成為最知名的“知日派”經濟學家之一，曾被東京都知事小池百合子任命為復興東京金融中心地位的顧問之一。目前，他還在日本金融集團Monex Group擔任專家指導。

圖片來源：受訪者供圖

 

談日股：還能漲，55000點是“合理預測”

NBD：日本股市從去年就開始加速上漲，近期更是突破了泡沫經濟時期的歷史最高位。您覺得這背后的原因是什么？

Koll：一句話來說，是日本企業新一代CEO和管理層的積極行動。現在日本企業的國內商業投資、并購和管理層收購（MBO，并購的一種特殊形式）都處于創紀錄水平。三十年來，企業的領導層開始首次真正地采取行動，試圖去開創更好的未來。

老一代管理者是非常防御性和保護性的姿態，不喜歡承擔風險。你看東京證券交易所的公司，過去18個月新任CEO的平均年紀已經從65歲下降到54歲左右。像日本航空這樣對國家非常重要的公司，新任CEO的年紀是59歲，而且是一位女性，從空姐開始做起的。一個女性空乘做到CEO，反映了企業文化的巨大變化。

領導層只想著囤積現金流，還是想投資人才、設備和收購其他企業？這很重要。日本企業的“動物精神”已經覺醒，正是這種精神推動著企業業績的提升。股市需要依賴企業去創造一個更美好未來的前景，而這正是日本企業在過去三四年里在做的事情。

代際更換背后是日本企業文化的巨大變化。舉例來說，通訊巨頭日本電信電話（NTT）是一個老牌公司，然而這家公司最近采取了績效工資制度，打破了終身雇傭制度下的年功序列工資制傳統。

NBD：我們看到新一輪日本股市上漲中，海外投資者積極涌入。實際上美股漲勢也不錯，日股對海外投資者的吸引力何在？

Koll：Koll：我認為有幾個因素。首先是日股仍然很便宜，所以價值投資者很喜歡日本。其二，企業利潤在增長，并購和投資也在增長，所以在價值投資者之外，成長股投資者也加入了這場派對。中東或者歐洲等地的國際投資者把日本視為一個很好的投資目的地。

2023年10月以來流入日本股市的海外資金量 圖片來源：TradingEconomics

 

NBD：東京證券交易所對上市公司提出了提升市值管理的要求。這一點對日本股市有何影響？

Koll：是的，我們看到，（提升市值管理的要求）不是政府，也不是日本央行，而是私營領域的東京證券交易所發布的指令：如果你的企業股價低于賬面價值，資產負債表很“懶”，只愿意囤積現金，就要讓你退市。這很有意思，因為是私營交易所給CEO施壓，而且去年已經有了成效，凈資產收益率已經從8%左右上升到超過10%。

NBD：日本也在開始推行小額投資免稅計劃，這會不會讓更多個人投資者進入日本股市？

Koll：是的，年輕一代人在買入股票。日本股市在2009年觸底，當時是8000點左右，今天則快到40000點了。這和安倍的政策有關。他是一個強有力的領導，讓日本央行行動了起來，推出了財政政策刺激，改革了公司治理和資本管理制度。

對2010年起就參加工作或者高中畢業的人來說，股市是一直上漲的。所以現在二三十歲的人認為股市上漲是很自然的。六七十歲的人并不看好股市，因為他們還記得泡沫經濟破滅的經歷，對股市很持懷疑態度。年輕一代則沒有這樣的心理沖擊，而且他們開始工作后就會有一些錢，可以用來投資。

這種代際差別是很明顯的。老一代人比年輕人更有錢，但是他們在賣出股票，年輕人在買入股票，所以總體來說日本的散戶是凈賣出的。然而，或早或晚，老一輩賣出的現象會停止，屆時股市還將進一步上漲。

NBD：您認為這一輪的上漲會持續嗎？畢竟在泡沫經濟破滅后的三十多年里，日本股市曾有好幾次要復蘇的跡象，但后來未能持續。

Koll：我認為股市的這次動能會加速，未來的幾個月會有更多的企業行動，比如股票回購和商業投資。實際上，我認為到2025年年末，日經225指數攀升到55000點是一個非常合理的預測。

圖片來源：每經制圖

 

談貨幣政策轉向：正常化并非收緊，對股市有正面效果

NBD：我們注意到，日本經濟和股市形成了鮮明的對比。日本GDP連續下滑兩個季度，陷入了技術性衰退。怎么理解這種差異呢？

Koll：股市上升，經濟停滯，兩者之間的鴻溝還會繼續擴大。原因其實也很簡單，因為日本已經老了。現在日本的平均年齡是55歲，每四個人里就有一個在領養老金。當你靠養老金生活時，股市再怎么漲也跟你的收入沒有關系。

因為這種年齡結構，股市和GDP或者國民收入的差別會繼續擴大，因為日本是一個老齡化社會，但日企的領導層則是新一代的年輕人，正在積極行動。

NBD：在最近的調查中，大多數經濟學家預測日本央行可能會在4月結束負利率政策。為什么會是此時？

Koll：日本央行主要是看資產價格和勞動力市場。現在日本的房地產價格處在高位，股市走高，企業的資產負債表也很強健。在勞動力市場，二三十歲的勞動者工資有5%到7%的增幅。所以，日本不再需要負利率了，就像一個人在醫院，總有被推出搶救室，靠自己走路的時刻。現在正是那個時刻。

NBD：貨幣正常化會如何影響到日本股市？

Koll：貨幣政策正常化對日本股市來說會有正面效果。這并非收緊金融環境和新一輪加息的開始，只是貨幣政策正常化而已，針對的是短期利率。需要認識到，短期利率上升、國債收益率下滑，對日本的保險公司和銀行是非常正面的。

美國在兩年前開始踩剎車，加息非常激進，一直加到5%以上，因為他們想要打擊需求，讓經濟降溫，但這不是日本的情況。實際上，即便日本的名義利率加到0.5%，但現在日本的通脹率在2%到2.5%，所以實際利率（名義利率減去通脹）仍然是負的。日本央行行長植田和男并不想打擊需求，而只是想把貨幣政策正常化。

NBD：貨幣政策正常化不是會推高日元，進而影響日企海外盈利數字么？

Koll：日元主要是跟著美國利率走的。日元只有在美國開始降息的時候才會走強，而美國降息還有一段時間。

此外，驅動日本股市表現的也不全是豐田等跨國公司，而是國內企業。或者說，推動上漲的公司分布范圍更加廣泛，不像美股那樣，主要由七大科技公司推動，而其他股票表現都一般。

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封面圖片來源：每經特約記者 郝帥 攝