每經(jīng)記者 文巧    每經(jīng)編輯 蘭素英    

3月8日，在AI浪潮中獨(dú)占鰲頭的英偉達(dá)股價“崩了”，結(jié)束了此前連續(xù)6個交易日的上漲。截至美股當(dāng)天收盤，英偉達(dá)收跌5.55%，創(chuàng)下2023年5月31日以來的最大跌幅，單日市值縮水約1300億美元，堪稱美股歷史上最大的單日市值蒸發(fā)紀(jì)錄之一。3月11日，截至發(fā)稿，英偉達(dá)盤前延續(xù)跌勢，跌幅為1.07%。

“木頭姐”、方舟投資首席執(zhí)行官Cathie Wood將這一事件稱為英偉達(dá)的“思科時刻”，暗示著歷史可能正在重演。

回顧2000年代初期，思科擁有類似英偉達(dá)的超級明星地位，該公司股價在十年間飆升了1000多倍，但當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，思科股價又在隨后幾年間大跌超過90%。Wood認(rèn)為，英偉達(dá)將是下一個思科。2023年，英偉達(dá)累計漲幅近240%，是AI潮流中的最大贏家之一。在Wood看來，眼下的英偉達(dá)正面臨著增長放緩的風(fēng)險。

盡管“思科時刻”的說法引起了市場的擔(dān)憂，但華爾街的許多分析師持有不同的看法。

摩根士丹利在最新報告中強(qiáng)調(diào)當(dāng)前AI基礎(chǔ)設(shè)施投資熱潮僅僅處于初期階段，尚未達(dá)到互聯(lián)網(wǎng)1999年的泡沫水平。并且，從估值角度來看，英偉達(dá)可能尚未見頂。外媒也有分析認(rèn)為，從自由現(xiàn)金流來看，英偉達(dá)亦并不符合泡沫情景。

英偉達(dá)和思科有多相似？

在有些方面，英偉達(dá)的崛起確實(shí)會讓人想起2000年代初的思科。

在1990年代到2000年代期間，思科幾乎是網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的代名詞，在互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展中居于中心地位，誰也離不開它的交換機(jī)和路由器。而今天的英偉達(dá)也是在通過其GPU推動AI革命。

1990年上市后，思科股價在十年間飆升了1000多倍，并于2000年3月27日達(dá)到80美元的高點(diǎn)。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫的高峰期，思科是標(biāo)普500指數(shù)中最有價值的成分股，市值近5600億美元。然而當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，幾年間思科股價一瀉千里，跌幅超過90%，此后便一直未能回到巔峰時期。過去十年，其股票每年回報率為11%，與晨星美國市場指數(shù)（含股息10.9%）一致，但低于納斯達(dá)克綜合指數(shù)（含股息14.6%）。截至發(fā)稿，思科公司的市值為2004億美元。

英偉達(dá)與思科的股價對比（圖片來源：YCharts）

自2015年2月以來的9年里，英偉達(dá)股價上漲了117倍，自2018年10月以來上漲了23倍。在過去的一年中，由于ChatGPT助推的AI浪潮，英偉達(dá)憑借GPU成為這個時代最大的“賣鏟人”，股價飆升了近兩倍。當(dāng)?shù)貢r間3月7日美股收盤，英偉達(dá)股價創(chuàng)歷史新高，市值超2.3萬億美元，逼近蘋果。截至發(fā)稿，該公司市值為2.19萬億美元。

從收入來看，思科和英偉達(dá)也有著相同的軌跡。據(jù)外媒，2017~2022年間，英偉達(dá)的總收入從70億美元增至270億美元。受益于該公司的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，2024財年第四季度（截至2024年1月28日）英偉達(dá)的營收為221億美元。在2000年代初期，思科擁有類似英偉達(dá)的超級明星地位，收入和利潤增長也異常迅速。

英偉達(dá)和思科的營收對比（圖片來源：晨星）

英偉達(dá)股價崩跌之際，方舟投資首席執(zhí)行官Cathie Wood認(rèn)為，英偉達(dá)將是下一個思科。在增長放緩、支出減少和競爭加劇的情況下，英偉達(dá)的光芒正在消退。

在Wood看來，英偉達(dá)面臨著增長放緩的風(fēng)險。一方面，芯片交貨時間已從長達(dá)11個月縮短至3個月，表明供應(yīng)正在趕上需求。隨著更多公司開始設(shè)計AI芯片，英偉達(dá)將面臨更加激烈的同行競爭。

另一方面，此前由于AI芯片緊缺，特斯拉、甲骨文等眾多公司瘋狂搶購英偉達(dá)的芯片，但瘋狂的搶購可能意味著客戶最終買到的芯片數(shù)量是他們所需數(shù)量的兩倍或三倍，接下來很可能清理庫存并削減訂單，這將對英偉達(dá)芯片的需求造成打壓。

Apollo Global Management首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Torsten Sløk則認(rèn)為，比起思科所在的時期，今天的風(fēng)險可能會更高，AI泡沫的崩潰可能會更加嚴(yán)重和明顯。

華爾街三大維度解析：英偉達(dá)不是思科 

盡管華爾街充斥著“英偉達(dá)可能是下一個思科”的聲音，但也有許多分析師發(fā)表了不同的觀點(diǎn)。

摩根士丹利Shawn Kim分析師團(tuán)隊(duì)發(fā)布的最新報告對比了互聯(lián)網(wǎng)泡沫與當(dāng)前的AI熱潮，強(qiáng)調(diào)當(dāng)前AI基礎(chǔ)設(shè)施投資熱潮僅僅處于初期階段，尚未達(dá)到1999年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫水平。無論是從兩者所處的科技環(huán)境、自身實(shí)力和估值上看，英偉達(dá)都不是當(dāng)年的思科。

報告認(rèn)為，首先，GPU投資才剛剛起步，每100美元的云資本支出將轉(zhuǎn)化為30~40美元的AI收入，這意味著在GPU上的投資還將成倍增加。

其次，從估值角度來看，英偉達(dá)股價也很可能未見頂。大摩在報告中寫道，回顧2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫期間的代表性公司思科，其當(dāng)時的收入增長率達(dá)到了59%，而其前瞻市盈率高達(dá)138倍。相比之下，如今的英偉達(dá)市盈率僅為30倍，但其收入增長率卻達(dá)到了90%。

思科和英偉達(dá)市盈率對比（圖片來源：TheStreet）

除此之外，外媒TheStreet分析認(rèn)為，盡管英偉達(dá)的估值并不便宜，但它并不完全符合泡沫情景。盡管由于外部因素、宏觀經(jīng)濟(jì)和資金流動而可能存在短期例外，但一家公司的價值取決于其未來現(xiàn)金流量所能產(chǎn)生的價值。也就是說，如果該公司提高了其現(xiàn)金生成能力并預(yù)計將保持增長，那么預(yù)計其股價隨之上漲是正常的。

此外，從英偉達(dá)的自由現(xiàn)金流來看，是呈指數(shù)級增長的。TheStreet認(rèn)為，繼續(xù)預(yù)期可持續(xù)增長是合理的，并且盡管競爭激烈，但英偉達(dá)擁有顯著的技術(shù)優(yōu)勢。

英偉達(dá)自由現(xiàn)金流（圖片來源：TheStreet）

據(jù)晨星的一篇分析，判斷市場是否存在泡沫需要考慮市場狀況和基本面。一方面，如果世界經(jīng)濟(jì)放緩幅度不超過預(yù)期，且美國通脹軟著陸，估值可能會保持在高位；但如果通脹沒有接近美聯(lián)儲的目標(biāo)范圍，長期較高的利率可能會使高價股票貶值。

另一方面，從競爭實(shí)力看，到目前為止，英偉達(dá)在AI芯片領(lǐng)域幾乎享有壟斷地位，這意味著高需求和穩(wěn)固的定價能力。分析認(rèn)為，英偉達(dá)擁有一條寬闊的護(hù)城河，這要?dú)w功于其圍繞GPU的無形資產(chǎn)，以及圍繞其專有軟件的建設(shè)，例如用于AI工具的Cuda平臺等。

Interactive Brokers首席市場策略師、前華爾街股票交易員Steve Sosnick此前也表示，投資者應(yīng)該記住他們的商業(yè)模式有幾個關(guān)鍵差異。其中一個是思科自己設(shè)計和制造產(chǎn)品，而英偉達(dá)則將制造過程外包。同時，思科的產(chǎn)品設(shè)計也不那么復(fù)雜，競爭對手能夠生產(chǎn)相應(yīng)的競爭產(chǎn)品，并因此迅速削弱思科作為市場領(lǐng)導(dǎo)者的競爭力。英偉達(dá)在其專業(yè)芯片方面仍有優(yōu)勢，但其他競爭對手正在迅速逼近。

不過，關(guān)于基本面的擔(dān)憂也同時存在。外媒Quartz認(rèn)為，正如Wood所提到的，英偉達(dá)的高需求是否能夠一如既往是主要的隱憂。目前，英偉達(dá)的購買基礎(chǔ)集中在大型科技公司，隨著AMD和英特爾等競爭對手加緊追趕步伐，當(dāng)微軟將支出轉(zhuǎn)向其他芯片制造商，或者專注于制造自己的AI芯片，那么它就不再需要英偉達(dá)了。

TheStreet還提及英偉達(dá)股票可能缺乏安全邊際，尤其是對于以價值為導(dǎo)向的投資者而言。英偉達(dá)的估值水平幾乎沒有犯錯的余地，該公司必須繼續(xù)超越預(yù)期并保持其市場領(lǐng)先地位，以證明其當(dāng)前價格的合理性。

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請核實(shí)。據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。

封面圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 資料圖