每經(jīng)記者 黃宗彥    每經(jīng)編輯 文多    

近期，因大股東股權(quán)被處置（被拍賣、變賣等）而導致上市公司實控人變更的公司再添一家。

3月13日，萬方發(fā)展（SZ000638，股價5.51元，市值17.12億元）發(fā)布公告稱，公司大股東北京萬方源房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡稱萬方源）因債務逾期，所質(zhì)押的無限售流通股被法院一審判決強制變賣，處置股份占公司總股本的比例29.18%。公司表示目前案件正在二審上訴，如執(zhí)行將導致公司實控人變更。

值得注意的是，萬方源持有的上市公司股份質(zhì)押比例為100%，這也是導致公司被迫變更實控人的直接原因。

圖片來源：公告截圖

對控股股東或?qū)嵖厝思捌湟恢滦袆尤藖碚f，當他們出現(xiàn)債務違約或者作為擔保方陷入資金糾紛而被牽扯連帶責任時，過高的股權(quán)質(zhì)押比例無疑是一種隱患。

上海明倫律師事務所王智斌律師接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，在質(zhì)押過程中，實際控制人應嚴格履行信息披露義務，以維護中小投資者的知情權(quán)。

北京大學匯豐商學院長聘副教授、匯豐金融研究院副院長李荻向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，上市公司如果突然變更實控人，意味著整個管理層會變動，相當于基本面發(fā)生了變化，這就存在所謂實控人變更風險，可能會使股價產(chǎn)生劇烈的波動。

那么，控股股東的股權(quán)質(zhì)押是否應該設(shè)置比例限制？中國人民大學財政金融學院金融學教授鄭志剛認為，上市公司要注意實控人變更的風險。對于實控人來說，可能會喪失對一個優(yōu)質(zhì)或者說發(fā)展前景良好的企業(yè)的控制。這種損失要比股權(quán)損失的價值更大。從公司治理的角度，在這種情況下，實控人可以設(shè)定一個相對安全的比例來質(zhì)押。

圖片來源：視覺中國

萬方發(fā)展大股東債務逾期被判“以股抵債”

近日，萬方發(fā)展大股東萬方源因債務糾紛，被法院一審判決將其所質(zhì)押股份進行變賣償債。

萬方發(fā)展公告稱，截至本公告披露日，萬方源持有公司無限售流通股1.166億股，占公司總股本的37.45%。其中，萬方源累計質(zhì)押的股份數(shù)量為1.166股，占其所持有公司股份總額的100%，占公司總股本的37.45%。萬方源累計被司法凍結(jié)的股份數(shù)量也占其所持有公司股份總額的100%。

正是由于大股東質(zhì)押比例過高，公司因此將可能被動更換實控人。《每日經(jīng)濟新聞》記者向萬方發(fā)展發(fā)去采訪函，但截至發(fā)稿時公司未回復。

在市場上，股權(quán)質(zhì)押是一種公司股東較為普遍的融資方式。并且，上市公司實控人或者主要股東將股權(quán)全部質(zhì)押的做法也不少見。同花順iFinD顯示，截至3月15日，出質(zhì)股權(quán)比例為100%的A股實控人有34位，質(zhì)押比例50%以上（含50%）有298位。

王智斌向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，法律既要保護中小投資者的知情權(quán)，也要維護公司股東的財產(chǎn)權(quán)，股份質(zhì)押是實際控制人行使其財產(chǎn)權(quán)的表現(xiàn)之一。在現(xiàn)有的法律體系下，如果實際控制人只是作為普通市場主體實控人，質(zhì)押其股份并不存在比例限制，但在質(zhì)押過程中，實際控制人應嚴格履行信息披露義務，以維護中小投資者的知情權(quán)。

鄭志剛同樣認為，股權(quán)質(zhì)押是股東個人行為，需要和公司行為區(qū)隔開。在此次萬方發(fā)展的事件中，因股權(quán)被強制拍賣，公司實控人被迫變更，這是大股東在股權(quán)質(zhì)押過程中要承擔的必要風險，或者說一種代價。對于上市公司來說，短期內(nèi)可能會有一些陣痛，包括管理層和董事會成員的調(diào)整。但這些調(diào)整會在相應的法律法規(guī)下進行，長期來說沒有太大的影響。

對此，李荻持有不同觀點，他認為，對于股權(quán)較為分散或者沒有實控人的上市公司來說，大股東質(zhì)押爆倉或者被司法處置，對公司可能影響不大；但對于擁有實控人的上市公司而言，如果突然變更實控人，意味著整個管理層就會變動，相當于基本面發(fā)生了變化，這就存在所謂實控人變更風險，可能會使股價產(chǎn)生劇烈的波動。

值得注意的是，近期已有部分A股公司——如ST華鐵（即華鐵股份，SZ000976，股價1.57元，市值25.05億元）、庚星股份（SH600753，股價7.48元，市值17.23億元）等，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例較高，且目前都涉及股權(quán)被司法處置后，公司變更實控人的風險。

目前，監(jiān)管層對大股東股權(quán)質(zhì)押后的進展，已在意識地進行關(guān)注。

比如，因ST華鐵控股股東及一致行動人股權(quán)質(zhì)押比例達99.76%，深交所就要求公司逐筆列示質(zhì)押股份融資用途、融資金額、質(zhì)權(quán)人、到期日；結(jié)合控股股東資金狀況、償債能力、還款安排等說明是否存在強制平倉風險。并要求公司向市場進行充分的風險提示。

大股東質(zhì)押比例是否應設(shè)限？

在監(jiān)管與行使個人權(quán)益之間，似乎總是很難形成一種平衡。

股權(quán)質(zhì)押作為股東行使個人財產(chǎn)支配權(quán)的一種形式，只要手續(xù)和用途依法合規(guī)，本不應該受到過多的監(jiān)管干預。但是，有部分上市公司控股股東，將這種“法無禁止即自由的”自律環(huán)境用于個人牟利，從而損害上市公司和中小股民利益。

例如轟動A股的康美藥業(yè)（現(xiàn)為ST康美，SH600518，股價1.96元，市值271.73億元）財務造假案，實控人馬興田就曾多次通過股權(quán)質(zhì)押完成套現(xiàn)，留給其他投資者一地雞毛。這種情況雖然難以復現(xiàn)，但對于想上市套現(xiàn)的大股東來講，依然有著潛在可能性。

李荻分析稱，對于大股東股權(quán)質(zhì)押，在學術(shù)上有三種觀點：一是大股東質(zhì)押股份是為公司籌資，可以幫助公司解決短期內(nèi)的資金需要；第二種是大股東可能利用一些信息差，通過質(zhì)押股份后定增，低價購入公司股票，或者利用股票質(zhì)押所得資金從事關(guān)聯(lián)交易等，對其他投資者造成一定損失；第三種是惡意質(zhì)押，即大股東的質(zhì)押目的就是套現(xiàn)，不打算履約。

那么，是否應該將大股東質(zhì)押股權(quán)的比例設(shè)置一個上限，降低套現(xiàn)或者公司被迫變更實控人的風險？

在李荻看來，直接對大股東的股權(quán)質(zhì)押比例進行限制，即限制他的財產(chǎn)處置權(quán)，是不太可行的，只能從信息披露和風險提示的角度再作一些完善和補充。

鄭志剛亦認為，關(guān)于質(zhì)押比例，其實很難說多少是合理的，因為它很大程度上是大股東的個人行為。但是，要注意實控人變更的風險。對于實控人來說，可能會喪失對一個優(yōu)質(zhì)或者說發(fā)展前景良好的企業(yè)的控制。這種損失要比股權(quán)損失的價值更大。在這種情況下，實控人可以設(shè)定一個相對安全的比例來質(zhì)押，這種做法可能更為理性。

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