每經編輯 肖芮冬    

一、前言

2023年以來，在美國通脹風險下降、美聯儲降息預期提前、地緣政治及避險情緒增加等多重因素推動下，黃金價格呈震蕩上升態勢，并不斷突破近年歷史高點。近期黃金價格表現持續強勢，3月8日COMEX黃金一度突破2200美元/盎司，國內SHFE黃金主力合約則摸高511元/克，創出歷史新高。不過上周美國最新公布的數據表明，美國核心通脹頑固，通脹整體面臨反彈風險，引發市場對美聯儲推遲降息的擔憂，部分機構預計美聯儲可能到7月才會開始降息。受降息預期變化影響，美債收益率顯著回升，削弱了無利息回報的黃金的投資吸引力，金價有所調整。

當前而言，美聯儲由加息轉入降息是2024年較為確定的宏觀方向，降息周期下美債利率下行驅動黃金價格上漲的邏輯仍在，疊加全球風險事件頻發，避險情緒轉強，黃金戰略配置地位提升，全球央行購金量持續攀升，黃金價格仍在上漲通道中，依然具備較好的投資價值。建議關注黃金ETF華夏（518850）及其聯接指數（008701/008702）、黃金股ETF（159562）以及有色50ETF（516650）及其聯接指數（016707/016708）的投資機會，其中黃金股在金價上漲中彈性更大，尤其值得關注。

二、市場搶跑美聯儲降息

從黃金投資框架來看，信用對沖是驅動大級別行情的最為主導因素，通脹通過商品屬性驅動黃金價格上行，但并不總是有效。而避險需求所導致的黃金行情僅僅是短時、小級別的驅動。在美元加息周期中，黃金的金融屬性占主導，2007年中以來，美債實際利率與金價走勢呈現顯著的負相關關系。此規律從2022年下半年開始有效性減弱，美債實際利率階段性低點對應的黃金高點在不斷抬高。由于黃金被視為安全的無息資產，而實際利率或匯率則是黃金的機會成本，實際利率與金價走勢呈現顯著的負相關體現了黃金金融屬性驅動。

從經濟數據來看，美國公布的2月ISM制造業PMI不及預期，12月和1月非農數據大幅下修，2月失業率明顯上升等，顯示出美國經濟疲軟的跡象。同時，紐約社區銀行“爆雷”事件也引發市場對金融風險的擔憂。此外，美聯儲理事沃勒最新提出實施“反向扭轉操作”，即買入短債賣出長債，讓短端利率下行更快，釋放鴿派信號。通脹方面，3月12日公布的美國2月CPI同比增長3.2%，核心CPI同比增長3.8%，均高于市場預期，表明通脹仍具備黏性，面臨反彈風險，這也一度引發了美債利率上行和黃金價格的調整，但當前市場仍在押注美聯儲6月降息，而部分機構預計美聯儲可能到7月才會開始降息。

三、全球央行購金量持續攀升

在國際金價持續上漲的背景下，近兩年全球各經濟體央行的黃金凈購買量持續維持高位。根據世界黃金協會數據，2023年全球央行繼續大舉購入黃金，全年凈購買量為1037噸，僅較2022年的歷史最高紀錄減少45噸。其中，中國、波蘭、新加坡央行購金量排名全球前三。截至目前，我國央行已連續16個月增持黃金儲備。根據央行數據，截至2024年2月末，我國央行黃金儲備7258萬盎司，環比上升39萬盎司。

避險和外匯儲備多元化需求，使得各國央行仍具備購金動力。根據世界黃金協會的《2023年央行黃金儲備調查》，各國央行對美元未來角色看法較此前更悲觀，對黃金未來作用的看法更樂觀，62%的央行表示黃金將在總儲備中占優更大的份額，而2022年這一比例僅為46%。大多數央行預計，未來五年黃金占總儲備的比例將略有增加，其中以發展中經濟體為主。

圖1：全球央行購金量持續攀升，我國央行已連續16個月增持黃金儲備

數據來源：華西證券

四、美元信用削弱，地緣事件等因素支撐避險需求，黃金價格仍在上漲通道

在當下的信用體系，作為世界普遍認可其價值的實物載體，黃金具有顯著信用對沖的屬性；而美元作為世界貨幣，其背靠美元信用體系及美國經濟。2023年下半年以來，美國債務規模加速增長，美元信用受到削弱。而黃金和美元均具備國際貨幣特性，出于對美元信用及美元資產風險的擔憂使得部分國家降低美元儲備，轉而提高黃金儲備。

從歷史上，每輪黃金大牛市的出現，均離不開黃金貨幣屬性走強，反映的是國際貨幣體系各方勢力的此消彼長。2018年以來，國際地緣形勢日趨復雜，中美博弈、俄烏沖突、巴以問題持續涌現，全球進入“去美元化”過程，表現為美元外匯儲備下降、黃金儲備上升。展望未來，黃金價格仍在上漲通道中。

圖2：黃金價格仍在上漲通道中

數據來源：華西證券

五、黃金股往往跟隨金價上漲，并具有更高的彈性

在市場中，有一批股票的主營業務涉及黃金的采掘、生產、加工、銷售，其營收與黃金價格息息相關，股價走勢也與黃金價格存在一定的一致性，這類股票稱作“黃金股”。黃金股主要有兩種類型，一種是以黃金開采、冶煉為主要業務的黃金采冶類個股，其中也包含對黃金進行回收并二次加工的企業，由于產品為實際的黃金，其營收也與黃金價格的相關性最強；另一種是以黃金加工、銷售為主的企業，其中主要為黃金珠寶首飾的生產商，這類企業以銷售具有附加價值的珠寶首飾為主，其營收同樣與黃金價格高度相關。

一般來說，黃金股的利潤可以簡單拆分為銷量×（價格—成本），由于金價是由市場決定的，且黃金銷量主要由產量制約。因此，黃金股自身的杠桿效應、渠道和品牌擴張能力貢獻出相對黃金價格的超額收益，黃金股往往跟隨金價上漲，并具有更高的彈性。

回顧2009年以來黃金商品與股票走勢關系，黃金股票與商品價格高度相關，長期走勢趨于一致，短期可能會出現偏離。黃金股跟隨金價上漲，往往呈現同步上漲或略有領先，幾乎同時見頂，并呈現出更高的彈性。金價上漲時，一方面抬升黃金股估值，另一方面拉動黃金股公司業績，有助于黃金股形成戴維斯雙擊，獲得超額收益。

圖表3：黃金股跟隨金價上漲，并具有更高的彈性

資料來源：Wind，興業證券。黃金指數包含山東黃金、中金黃金、銀泰黃金、赤峰黃金，以總股本加權；金價選自上海黃金交易所黃金Au(T+D)收盤價。

尤其在金價上行期間，黃金股普遍表現出顯著的超額收益和絕對收益。2019年以來，SSH黃金股票相對SHFE黃金的超額收益明顯。

圖4：在金價上行期間SSH黃金股票超額收益明顯

數據來源：wind。指數2019-2023年完整年度業績為：23.12%、29.96%、-3.00%、2.43%、9.62%，指數歷史業績不預示基金產品未來表現。

相關產品：

1、黃金ETF華夏（518850）及其聯接基金（008701/008702）：黃金ETF華夏為商品基金，投資于國內黃金市場，基金凈值會隨著國內黃金現貨價格波動而產生波動，從而承擔黃金價格波動風險。黃金是一類特殊的資產，具有金融屬性、貨幣屬性和商品屬性三方面屬性，總體來看，金融屬性在其價格形成過程中影響較大，而貨幣屬性和商品屬性對黃金價格形成影響相對較小。黃金一直以來就被認為具有一定的抗通脹屬性，通脹水平與黃金價格走勢有不小的相關性。商品的長期回報率與傳統的股票、債券等投資工具的回報率相關性較小，可以作為資產配置工具，有效優化客戶資產組合的風險收益結構。

2、黃金股ETF（159562）追蹤中證滬深港黃金產業股票指數（指數代碼：931238，簡稱：SSH黃金股票）的ETF產品，該指數從內地與香港市場中，選取50只市值較大且業務涉及黃金采掘、冶煉、銷售的上市公司證券作為指數樣本，以反映內地與香港市場中黃金產業上市公司證券的整體表現。

3、有色50ETF（516650）及其聯接指數（016707/016708），跟蹤中證細分有色金屬產業主題指數（指數代碼：000811，指數簡稱：細分有色）反映滬深兩市細分有色產業公司股票的整體走勢，該指數從有色金屬及采礦等細分產業中挑選規模較大、流動性較好的公司股票組成樣本股。指數成份股以中大盤為主，行業特征鮮明，細分領域分布均衡，覆蓋了有色金屬行業主要細分領域，從行業的權重分布上看，細分有色成份股主要集中在申萬二級行業中的工業金屬（46.5%）、小金屬（19.9%）、能源金屬（17.0%）和貴金屬（12.4%）。