每經(jīng)評(píng)論員 杜恒峰

3月22日收盤后，武進(jìn)不銹（SH603878，股價(jià)8.33元，市值46.74億元）公告，實(shí)控人朱國(guó)良及其一致行動(dòng)人朱琦等（以下統(tǒng)稱實(shí)控人）于2月27日至3月22日通過大宗交易減持了53.9萬張武進(jìn)轉(zhuǎn)債，加上2月20日減持的6.5萬張，兩次合計(jì)減持60.4萬張，相當(dāng)于其初始持有數(shù)量的一半，而此時(shí)距離武進(jìn)轉(zhuǎn)債上市交易不過半年。由于可轉(zhuǎn)債不需要公告減持價(jià)，外界無從知曉其套現(xiàn)金額，但考慮到上述減持期間武進(jìn)轉(zhuǎn)債均價(jià)為118元，即便大宗交易可能有折價(jià)，股東的盈利也非?？捎^。

實(shí)控人買入可轉(zhuǎn)債并賣出并不違規(guī)，但也不代表這就是合理的。尤其是可轉(zhuǎn)債發(fā)行配售的特點(diǎn)、亦股亦債的“保底”特性，還有可轉(zhuǎn)債二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)較為普遍等情況，決定了可轉(zhuǎn)債可能成為實(shí)控人等進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利的工具，而他們的盈利最終得由二級(jí)市場(chǎng)投資者來承擔(dān)。

以武進(jìn)轉(zhuǎn)債為例。在發(fā)行環(huán)節(jié)，原有股東具有配售權(quán)，每股可認(rèn)購(gòu)0.000552手可轉(zhuǎn)債。以此計(jì)算，上述實(shí)控人股東可認(rèn)購(gòu)的上限為121.65萬張，即他們是完全頂格申購(gòu)的。實(shí)控人頂格申購(gòu)是為了護(hù)航可轉(zhuǎn)債發(fā)行成功嗎？這種可能性很小，可轉(zhuǎn)債一向供不應(yīng)求，武進(jìn)轉(zhuǎn)債在原股東配售后，實(shí)際給社會(huì)公眾的份額只有67.966萬張，中簽率低至0.0007%。而且和正股不同，實(shí)控人在可轉(zhuǎn)債上市當(dāng)天即可減持。因?yàn)橛修D(zhuǎn)股、回售等一系列安排，只要上市公司在正常運(yùn)營(yíng)，可轉(zhuǎn)債價(jià)格就很難跌破100元。對(duì)實(shí)控人來說，認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債實(shí)際上就是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)很小但收益大概率非常可觀的套利交易，若認(rèn)購(gòu)資金來自融資，那實(shí)際收益還可以成倍放大。

筆者還留意到，這樣的套利模式，幾乎完全可以由實(shí)控人推動(dòng)，阻力很小。如果是向?qū)嵖厝硕ㄔ?，由于定增折價(jià)及實(shí)控人回避表決，完全可能被中小股東否決。但可轉(zhuǎn)債發(fā)行可以由實(shí)控人任命的董事會(huì)發(fā)起，實(shí)控人不需要回避投票，可轉(zhuǎn)債也不會(huì)立即攤薄股東權(quán)益，所以在股東大會(huì)通過的概率很大。

上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目的在于為公司發(fā)展融資，但可轉(zhuǎn)債本身及可轉(zhuǎn)債二級(jí)市場(chǎng)的特點(diǎn)，給了實(shí)控人套利的空間，這可能導(dǎo)致過度融資，也可能助長(zhǎng)投機(jī)，而最終的成本由普通投資者承擔(dān)。一方面，可轉(zhuǎn)債最終要向正股價(jià)格看齊，溢價(jià)消除的過程，也是二級(jí)市場(chǎng)投資者虧損擴(kuò)大的過程。另一方面，正股價(jià)格下跌觸發(fā)下修可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，若實(shí)控人無意長(zhǎng)期持有可轉(zhuǎn)債或已經(jīng)減持完畢，下修幾乎無法實(shí)現(xiàn)，此時(shí)可轉(zhuǎn)債的投資者會(huì)遭遇更大的損失。