每經記者 林姿辰    每經編輯 董興生    

4 月 8 日晚間，愛美客（SZ300896，股價294.89元，市值638億元）發布2024年第一季度業績預告，預計實現營業收入8.03億元至8.26億元，同比增長27.5% ~31%；實現歸母凈利潤5.1億元至5.34億元，同比增長23% ~29%。

而就在4月8日當天，A股市場醫療美容板塊集體下跌，愛美客盤中跌幅一度超過10%，華熙生物跌幅超過4%，昊海生科跌幅超過2%。

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有業內人士認為，這一現象反映了市場對具有消費屬性的醫美行業的悲觀情緒。而《每日經濟新聞》記者注意到，日漸飽和的玻尿酸賽道和潛在大單品的缺乏，或是市場信心下挫的另一原因。目前，醫美龍頭的新一輪競逐已經圍繞抗衰賽道展開，但與玻尿酸領域的三足鼎立不同，這次它們面臨的競爭對手更多，監管也將更加嚴格。

值得注意的是，受上述利好消息影響，愛美客9日股價回升。不過，4月10日，愛美客股價再次回調，跌幅為0.98%。

玻尿酸帶不動三巨頭股價 華熙生物營收凈利雙降

作為醫美入門級產品，玻尿酸具有補水保濕、填充和整形作用，曾因培育了華熙生物（SH688363，股價54.90元，市值264.4億元）、愛美客、昊海生科（SH688366，股價95.73元，市值161.5億元）三家A股上市公司被稱作“醫美印鈔機”。2021年初，國家衛健委批準將玻尿酸作為新食品原料，可添加于乳制品、飲料類、酒類等普通食品中，于是，“萬物皆可玻尿酸”的時代來臨。

但奇怪的是，這種神奇原料的創收能力卻在下降。根據業績快報，全球玻尿酸原料龍頭、國內“玻尿酸第一股”華熙生物2023年的營業收入為60.81億元，同比下降4.37%；歸母凈利潤為5.87億元，同比下降39.50%，是近五年來公司業績首次下滑。

對此，公司表示，是受各業務競爭環境、發展階段及發展模式差異的影響，管理變革對各業務短期呈現不同影響。其中，原料業務仍實現穩步增長，醫療終端業務保持高速增長，功能性護膚品業務出現階段性下降，而功能性護膚品占公司營業總收入比重最大，因此營業總收入較上年同期略有下降。

值得注意的是，此前華熙生物開展C端護膚品布局，一定程度上是迫于玻尿酸原材料價格下跌壓力，但在2022年，公司的原料產品、醫療終端產品和功能性護膚品的毛利率已經全線下滑，可見轉型之路并不好走。

反觀堅守B端市場的愛美客和昊海生科，雖然交出了不錯的成績單，但各有各的煩惱。具體來看，愛美客2023年的收入和凈利潤同比增速分別為47.99%和47.08%，凈利潤是華熙生物的3倍有余，但以“嗨體”為核心的溶液類注射產品增速逐漸放緩，以“濡白天使”“如生天使”為代表的再生產品仍在新興發展階段；昊海生科玻尿酸產品的銷量、收入增長顯著，凈利潤增速高達130.58%，但整形美容與創面護理產品毛利率已經跌至77%，較4年前下降13個百分點。

另外，由于醫美行業有很強的可選消費屬性，市場投資信心也因此有所下降。雖然三家公司均有意通過回購為市場提供信心，但截至4月8日收盤，愛美客、華熙生物、昊海生科2024年年內股價降幅分別為1.31%、19.98%、11.81%。

4月9日，美唄聯合創始人張杰接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，醫美本質上屬于醫療行為，行業敏感度及安全性的要求本身就比較高，行業目前正在“良幣驅逐劣幣”，再加上國家連續多年倡導醫美合規、嚴打行業亂象，謹慎投資是投資者在目前經濟大環境下的必要選擇。

另外，玻尿酸已經屬于紅海市場。隨著原料、技術、成本等問題被逐漸攻克，上游巨頭的議價權逐漸減弱，不少玩家持續入局玻尿酸、醫美連鎖集團自營玻尿酸等也會導致投資者的投資信心不足。

而據中國醫學科學院整形外科醫院前院長、中國整形美容協會副會長祁佐良觀察，臨床上醫療美容就醫數量明顯減少。

布局下一個“玻尿酸”膠原蛋白競爭者眾多

針對業績下滑，華熙生物在公告中提出了解決方案，即“持續聚焦合成生物學，堅持生物科技公司和生物材料公司整體定位，用科技力打造產品力，塑造品牌力，進一步加大降本增效力度，推動公司業務持續穩定健康增長”。

這一方案指向了另一條正在崛起的醫美賽道——重組膠原蛋白。與已得到廣泛應用的動物源性膠原蛋白不同，重組膠原蛋白是一種新型膠原蛋白材料，在皮膚屏障修復、抗老，以及醫美術后等方面有廣闊的應用前景，被業內視為下一個“玻尿酸”。

2022年4月，華熙生物收購了北京益而康生物工程有限公司51%的股權，并在當年8月發布了動物源膠原蛋白、重組人源膠原蛋白、水解膠原蛋白（肽）三款產品，表示計劃將膠原蛋白打造成繼玻尿酸后的第二大戰略性物質。去年9月，公司發布的投資者關系活動記錄表亦顯示，華熙生物有7~8種在研膠原蛋白，已經實現大分子的重組膠原蛋白制備。

而愛美客和昊海生科在膠原蛋白領域也有布局。2023年10月，愛美客在互動平臺表示收購了主要從事動物膠原蛋白產品的提取和應用的沛奇隆公司100%股權，主要從事動物膠原蛋白產品的提取和應用。昊海生科的儲備包括智能交聯膠原蛋白填充劑等在內的多個在研產品管線，相關研發進展有序推進。

但相較于以膠原蛋白起家的巨子生物、專攻“功能蛋白”的錦波生物，愛美客、華熙生物和昊海生科并不具有先發優勢，通過外部合作或外購的形式半道加入很可能存在協同風險，且需要面臨激烈的市場競爭。

例如，此前由于合作方Medytox公司暴雷，華熙生物布局肉毒素產品7年卻最終落空；愛美客的注射用A型肉毒毒素處于整理注冊申報階段，但復星醫藥旗下A型肉毒桿菌毒素RT002的注冊申請已于2023年4月獲審評受理；愛美客的司美格魯肽注射液尚處于臨床前在研階段，但九源基因的司美格魯肽注射液生物類似藥的2型糖尿病適應癥上市申請已獲受理，其減重適應證已于今年1月獲批臨床。

另外，愛美客的基因重組蛋白藥物產品進展不及預期。根據公司2023年度募集資金存放與使用情況的專項報告，“基因重組蛋白研發生產基地建設項目”的實際使用資金僅為31萬元，投資進度為0.19%。原定于2023年12月達到預定可使用狀態的項目延期兩年至2025年12月。

那么，這些賽道是否具備爆發大單品的潛力？銘豐資本合伙人費思敏告訴記者，重組膠原蛋白已經得到了市場驗證，市場份額和應用場景還在不斷拓寬；減肥藥中的司美格魯肽也已獲得市場驗證，出現了大單品。此外，再生材料例如PHA、PCL、PLLA、PDLLA，目前都有較成熟的產品化和終端應用場景，還有與玻尿酸、膠原蛋白復配形成新的材料的空間，“再往前沿一些來看，技術上還有細胞外基質、細胞結構性支架等維度的探索”。

張杰則認為，重組膠原蛋白市場仍屬于藍海，這一賽道最可能爆發大單品。隨著膠原蛋白技術實現突破，成本降低、加大供應是必然趨勢。

而在祁佐良看來，開拓新賽道、要獲得大單品的關鍵是創新，上述產品都沒法做到“人無我有”，只能努力做到“人有我優”，所以競爭比較激烈，難以形成真正的大單品。

從注射品“卷到”光電美容 短期難以貢獻收入

醫美巨頭重視重組膠原蛋白的背后，是抗衰賽道的崛起。2024年1月，國務院辦公廳印發的《關于發展銀發經濟增進老年人福祉的意見》中明確提出發展抗衰老產業，要“深化皮膚衰老機理、人體老化模型、人體毛發健康等研究，加強基因技術、再生醫學、激光射頻等在抗衰老領域的研發應用”。

其中，基于激光射頻的光電醫美是輕醫美的重要一環。2023年11月8日，愛美客公告稱，公司與韓國Jeisys公司簽署了《經銷協議》，將該公司旗下Density和LinearZ二款在韓國已處于商業化階段的皮膚無創抗衰儀器引入國內。公司正式介入光電醫美賽道。

此前，通過收購相關企業對光電醫美進行布局的企業還包括昊海生科、華東醫藥（SZ000963，股價29.72元，市值521.4億元）、貝泰妮。華熙生物旗下智能醫療設備品牌“熙倍睿”曾發布過“手持式雙頻美容儀”，號稱“聚焦射頻與微電流兩大主流抗衰技術”。

頭部企業從注射產品“卷”到光電醫美，與賽道優勢和市場發展階段有關。一方面，在2022年最受中國醫美消費者歡迎的服務項目統計中，光電類醫美項目所占比重為47%，比注射類醫美項目占比高16個百分點。由于光電器械的可使用年限較長，并且服務場景相對簡單，光電類醫美的相對價格更低，毛利表現更優。

另一方面，根據國家藥品監督管理局公告，射頻治療儀、射頻皮膚治療儀類產品按第三類醫療器械管理。自2024年4月1日起，射頻治療儀、射頻皮膚治療儀類產品未依法取得醫療器械注冊證不得生產、進口和銷售。這提高了市場準入門檻，也帶來了洗牌期的新機會。

費思敏告訴記者，光電設備與巨頭公司已有的產品在使用場景上有聯合，可以幫助公司實現從產品使用到多維度長期管理的過程。而且，頭部公司擁有全方位的賦能能力，從技術、銷售渠道等維度看，平臺化公司踏入這一賽道的優勢明顯。

張杰也認為，玻尿酸企業利用雄厚的資金、企業品牌影響力、已有的行業資源/信息/渠道等資源提前進行布局，可能會提前占領細分市場。

但是，光電醫美器械行業屬于多學科交叉整合的技術密集型產業，技術壁壘高，且我國起步較晚，行業主要被美國賽諾秀（Cynosure）、美國賽諾龍（Candela）、以色列飛頓（Alma）、美國科醫人（Lumenis）、歐洲之星等外資品牌主導。

“通過投資和收購的方式直接進行布局，缺少企業自主研發的核心技術，相當于被合作伙伴‘卡著脖子’，安全感可能不足。”張杰說。

記者也注意到，光電器械產品獲批前需要完成臨床試驗和NMPA注冊，對大部分醫美巨頭來說，短期內光電醫美仍難貢獻收入。

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