每經記者 胥帥    每經編輯 張海妮    

4月12日晚間，中信證券（SH600030，股價17.74元，市值2629 億 元 ）、海 通 證 券（SH600837，股價7.91元，市值1033億元）同時發布公告稱，收到證監會《立案告知書》，與中核鈦白（SZ002145，股價3.95元，市值152.91億元）2023年非公開發行股票一事相關。

中核鈦白實際控制人王澤龍與中信證券、海通證券一起被立案調查。三者被調查的理由一致，均因涉嫌違反限制性規定轉讓中核鈦白2023年非公開發行股票。

《每日經濟新聞》記者發現，上市公司融券量在中核鈦白定增前后以及解禁期前后，呈現較為異常的表現。首先是定增前，上市公司融券量出現約10倍激增。然而鎖定期解禁前后時點，融券量峰值出現大幅下滑。在此次增發過程中，中核鈦白員工持股計劃同神秘有券對象通過轉融券融出大量上市公司股票。

業內人士分析稱，這一數據變化與過去市場上的“定增+做空”套利模式相似：定增前借券，解禁后用認購股還券。通常融券和定增是同步進行，因為定增是折價認購，一開始的無風險套利就鎖定了。看似認購方因市價大幅低于增發價受損，但這一模式卻對沖了股價下跌風險。

4月14日上午，記者致電中核鈦白公開電話了解具體詳情，對方表示，現在是立案調查階段，實際控制人也在積極配合調查，后續需要關注上市公司公告。

中核鈦白融券余量異動

4月12日晚間，中核鈦白、中信證券、海通證券同步發布公告。中核鈦白實際控制人王澤龍與中信證券、海通證券一起被立案調查。三者被立案調查的理由一致，均因涉嫌違反限制性規定轉讓中核鈦白2023年非公開發行股票。

中核鈦白于2023年3月向特定對象非公開發行A股股票，募集資金總額52.88億元，發行價為5.92元/股。其中，中信證券是該項目保薦機構，海通證券則是該項目16家認購對象之一，其認購金額為5.47億元。上述認購對象的定增認購股票鎖定期為6個月（即2023年3月9日至2023年9月8日）。

根據公司2023年10月披露的非公開發行股票解除限售暨上市流通的提示性公告，公司向王澤龍非公開定向發行4.6億股，發行價格為3.46元/股，限售期為新增股份上市之日起36個月（即2020年9月30日至2023年9月29日）。

記者注意到，公司定增股票上市時和解禁前后出現多個異常現象。首先是圍繞增發股解禁，中核鈦白披露的“解鎖日打架”。關于王澤龍的增發股解禁時間，2020年9月發布的非公開發行股票發行情況報告書暨上市公告書提及的上市流通時間是2023年9月30日。然而2023年10月的提示性公告又說解除限售股份的上市流通日為2023年10月17日。

海通證券的情況類似，其持股鎖定期為6個月，2023年9月11日（非交易日順延后）為限售股解禁日，但中核鈦白2023年三季報提及的限售股上市流通日為2023年9月20日。恰好2023年9月13日到9月26日，中核鈦白股價出現異動，9月20日，中核鈦白放出10.89億元巨量下跌；9月13日到9月26日，公司股價出現27.14%的大幅下跌；9月11日，也就是海通證券鎖定期到期后的第一個交易日，中核鈦白股價以漲停收盤。

記者注意到，2023年9月11日到9月20日，中核鈦白的融券余量維持在最高5.554億元（融券余量9303萬股），最低2.276億元（4791萬股）的規模。而平時，中核鈦白的融券余額基本保持在1000萬元左右。詭異的是，2023年9月18日、9月21日和9月22日，當日融券凈賣出量少則1131.45萬股（占總成交8.81%），多則3197.26萬股（占總成交31.99%），融券成為中核鈦白的“砸盤主力”。同期，有資金大量償還融券，融券償還量與凈賣出量幾乎持平。2023年9月22日之后，中核鈦白的融券余量回到常態——不到1000萬股規模。到了2023年9月27日，中核鈦白收盤價為4.37元/股，較海通證券認購的增發價大幅折價。

員工持股曾參與轉融通

2023年3月9日，是海通證券定增認購中核鈦白股票的上市日，而就在前一個月的2023年2月14日，中核鈦白的融券余量出現異動，從前一日的257.8萬股增至2820萬股，足足增長約10倍；到了2023年2月17日，中核鈦白融券余量達到8554萬股的高位；2023年6月及7月，中核鈦白融券余量觸及9000萬股；2023年9月14日融券余量才降至6731萬股。

2023年2月6日、2月9日、3月16日、3月21日、3月28日及4月4日，中核鈦白轉融券數量出現異動，分別達4402.32萬股、4400萬股、2200萬股、2201.75萬股、2204.29萬股和2200萬股。而平時，中核鈦白轉融券幾乎沒有，或者僅維持在3萬股以下。

《每日經濟新聞》記者注意到，中核鈦白曾在2023年三季報披露了部分融券的來源。根據公告所述，2023年，中核華原鈦白股份有限公司—第四期員工持股計劃合計轉融通證券出借5836萬股；中核華原鈦白股份有限公司—第五期員工持股計劃合計轉融通證券出借2964萬股，截至報告期末（2023年9月30日），前述證券出借的股份已全部收回。

對照上述轉融券數量可以發現，員工持股計劃的轉融券合計為8800萬股，那另外8800萬股中核鈦白券源來自何處？

截至2022年12月31日，王澤龍持股數量為12.95億股（定增獲配6.7億股），第二大股東為上述第四期員工持股計劃，第三大股東以后的股東主要為機構資金，單一股東持股數未超過6000萬股。

“員工持股計劃不是鎖定股，是一個正常的轉融通業務出借，和實際控制人關系不是很清楚。”中核鈦白有關人士表示，員工持股計劃轉融通通常有出借期限，比如7天、14天等，“可能是存在展期行為，當中出現重復計算”。

就在2023年10月14日，滬深北交易所發布《關于優化融券交易和轉融通證券出借交易相關安排的通知》，明確“投資者持有上市公司限售股份、戰略配售股份，以及持有以大宗交易方式受讓的大股東或者特定股東減持股份等有轉讓限制的股份的，在限制期內，投資者及其關聯方不得融券賣出該上市公司股票”。

2023年10月20日，有投資者在投資者互動平臺向中核鈦白提問：大股東有參與轉融通業務沒？中核鈦白當時明確予以否認。中核鈦白還于2023年10月13日收到王澤龍出具的《關于自愿不減持公司股份的承諾函》，公告顯示，股東王澤龍持有的公司2020年度非公開發行的股票將于2023年10月17日解除限售并上市流通。基于對公司未來前景和長期投資價值的充分認可，王澤龍自愿承諾：自2023年10月13日起6個月內（即2023年10月13日至2024年4月12日），如公司股價低于13元/股，其不通過二級市場集中競價或大宗交易的方式減持所持公司股份。

“定增+做空”套利模式？

《每日經濟新聞》記者注意到，定增上市前和解禁前的中核鈦白融券量峰值看似都在9000萬股以上。然而2023年2月及3月，中核鈦白股價維持在7元/股以上，最高觸及8元/股。到2023年9月底，中核鈦白股價只有4.4元/股左右。“融券客”恰好與“融資客”獲利相反，融券后股價越低，同樣資金購買的券越多，還券時收益越大。更何況，中核鈦白增發價格（5.92元/股）本身就較市價折價超20%。

多位投行人士向記者表示，從中核鈦白融券量、轉融券時間來看，這類似于過去市場上的一種“定增+做空”套利模式：定增前借券，解禁后用認購股還券。

上海新古律師事務所王懷濤律師和一位不愿具名的券商投行總部總經理向記者拆解這一模式：通常融券和定增是同步進行，因為定增是折價認購，一開始的無風險套利就鎖定了。“不管下跌還是上漲，在一開始有折價的時候，認購方的收益就已經鎖定了。”資深投行人士王驥躍也向記者表示。

王懷濤律師表示，還券周期和定增解禁周期同步，用認購股去還券就有少則幾個點，多則十多個點的收益。“定增+做空”套利模式的風險點恰好在于還券周期和定增解禁周期是否一致，如果時間湊不攏，股價漲跌就會影響收益鎖定。

上述不愿具名的券商投行總部總經理提到，融券合約期通常最長的借券周期不超過182天，但解禁周期通常是180天（6個月）。巧合的是中核鈦白2023年增發股上市前融券量大幅變動時間，同解禁前后大幅變動時間大概維持在6個月。

2024年4月14日上午，記者致電中核鈦白公開電話，對方表示，現在是立案調查階段，實際控制人也在積極配合調查，后續需要關注上市公司公告。對于“定增+做空”套利模式，對方表示立案調查主體不是上市公司，對這塊不了解。至于公告披露的王澤龍還存在信息披露違法等行為，對方回應稱：“這個不是特別清楚，按照告知書內容理解應披露而未披露事情，當然這是公司層面自己理解，具體還要等調查結果。”

封面圖片來源：視覺中國