今年以來，黃金、煤炭、原油、銅、鋁等資源品表現搶眼，頗有牛市的味道。

但在經歷了一輪上漲之后，不少投資者又有了新的疑問，資源品板塊的行情還能不能持續，具體的機會又會在哪里？

近日，在中歐基金資源品主題策略會上，中歐基金價值策略組組長藍小康、中歐周期優選基金經理任飛、中歐周期景氣基金經理葉培培、中歐基金宏觀周期組煤炭行業高級研究員鄭恩恩等多位投研專家，從全球宏觀格局、資源品產業周期及具體資源品基本面等視角分享出發，對資源品的投資機會進行了深度剖析。

實物資產需求上行的三大推手

首先，不管是黃金，還是煤炭、原油等資源品，它們都屬于實物資產，那么，為什么在當前宏觀環境下，受到偏愛的是這類資產？

在策略會上，藍小康進行了詳細的分析，他表示：“全球對實物資產的需求持續上行，其中主要有來自需求端的三大推手。”

具體而言，“需求推手之一是，逆全球化趨勢推動區域化加速形成，以及共建‘一帶一路’的發展。由于地緣風險上升，企業回遷本國的趨勢明顯增加，同時從外商直接投資（FDI）數據來看，國際熱錢流向‘距離更近’的國家占比也呈現趨勢上行的特征。此外，隨著共建‘一帶一路’的發展，全球能源資源都有一定缺口，即使考慮了共建‘一帶一路’國家和發達國家不同的發展階段，實物資源的缺口仍然巨大。”

“需求推手之二是，全球能源綠色轉型。能源轉型需要前期投入，特別是新能源產能對有色金屬的消費強度遠超傳統能源。據國際能源署（IEA）測算，每輛電動汽車對有色金屬的需求是傳統汽車的6倍，而海上風電機的有色金屬消耗是同功率天然氣發電的9倍。”藍小康表示。

“需求推手之三是，隨著大政府理念重啟，有助于提振市場需求，利好實物資產。”藍小康認為，回顧歷史上，財政政策和貨幣政策的組合總是周而復始。現階段，各國為應對結構性問題，也在加大政府干預，包括推動綠色轉型、提升勞動力、縮小貧富差距等，歐美國家也在大興產業政策，強化政府角色。

銅鋁：供給偏緊，需求增加，今明年預期偏樂觀

具體到每一類資產來看，先看銅價，葉培培坦言：“我們認為大家低估了銅價上漲的持續性，比如市場大部分預期今年銅價漲幅有限，未來行情進一步發展可能性不大。但是我們通過對400多家銅礦的研究發現，未來2025-2027年銅還是一個偏緊的狀態。2028、2029年會是一個小高峰，然后到2030年，又將開始偏緊。銅跟其他資源品不一樣的是，它的周期比較長，因為從勘探到投產需要7-10年的時間。所以一旦銅供給開始出現緊張，它會持續比較久的時間。”

“另外，銅價還有來自成本的強支撐。目前很多銅礦都處于比較深的地帶，或者處于海拔較高的高原地帶，這就導致開采難度加大，開采成本急劇上升。wind數據顯示，噸銅儲量勘探成本從10美金/噸提升到200美金/噸。所以這一輪的周期可能是跟以往的周期是不太一樣的。”

而對于鋁來說，葉培培認為：“電解鋁產能趨于供給上限，需求存在預期差。市場目前比較關注的是配額制，如果按照每年的需求增長，是不是到今年明年配額就不夠用了。中國電解鋁總產能接近供給上限，截至2023年底為4481萬噸，距離供給上限僅74萬噸，產能利用率基本見頂。”

應對產能告急，“解決的方式主要有兩種，一是通過增加回收鋁的比例，另一個就是企業出海建廠。對于出海建廠，目前有兩個方向，一是東南亞，二是中東，中東的優勢在于能源成本比較低，所以被更看好一些。”葉培培指出。

至于需求方面，在葉培培看來，“電力(含光伏)、汽車(含新能源汽車)等領域的需求增量有效對沖了地產領域的下滑。尤其是汽車一體化壓鑄，原先一臺車用300公斤鋁，現在則需要用到500公斤左右的鋁，因此需求強度是在增加的。”

“所以綜合來看，對鋁的判斷可以比原來預期更樂觀一些。今明兩年鋁的價格會是易漲難跌的格局，上漲的概率較大。”葉培培進一步說道。

煤炭：當前的供給彈性被市場低估

再看煤炭行業，可以注意到，在近三年的時間里，在資源股中，煤炭行業應該是超額收益最為顯著的行業之一。

自去年8月份以來，從中證煤炭指數也可以看到，點位從1882的低點不斷震蕩上行，截至5月中旬，累計上漲幅度超過30%。

對于煤炭行業的機會，葉培培認為短期價格承壓，但成本剛性支撐較強。“在2024年中性電量增長(5%)假設下，電煤需求增量約2500萬噸。2021年以來煤炭資本開支快速增加，但并不等于新建礦井的投資大幅增加。一方面是智能礦山配套，另一方面現有生產井工煤礦加大準備和開拓井道工程。相同規模固定資產投資總額形成的新增產能減少。”

中歐基金煤炭行業高級研究員鄭恩恩則是分析道：“煤炭作為國內能源里最核心的供應品種，政府基于能源安全的考慮，從長期維度來說，這個行業的投資回報可能更源自能源安全的邏輯。因此對于整個行業的供需判斷和市場其實是有較大的偏差，煤炭行業當前的供給彈性被市場低估。”

“市場認為行業供需將長期處于供不應求的狀態。但實際情況并非如此，長周期來看伴隨安全環保制約因素消除，以及生產技術持續進步，其增產的潛力至少有10億噸，對應每年可貢獻1億噸以上產量增量。而存量產能的彈性主要來自兩個方面，一是，停產礦井復產；二是，現有礦井產能利用率的提升。”

此外，鄭恩恩還判斷稱：“煤炭未來的行業特征有望向公用事業化轉變，在所有資源品行業中，它可能是第一個能夠真正實現公用事業化特征的行業。”

不過，鄭恩恩同時也指出：“煤炭行業要像水電、燃氣實現公用事業化有三大核心要求。第一是具備重資產；第二是現金流穩定；第三是具有較強的派息意愿?？梢钥吹浇涍^連續三年資產負債表的持續修復，煤炭板塊資產質量持續提升，半數企業已呈現出賬面‘凈現金’狀態，未來分紅比率存在持續提升的潛力。”

原油：關鍵因素是沙特保油價的決心

再看原油方面，盡管近期油價有比較明顯的調整，但從今年來看，截至5月18日，布倫特原油的漲幅依然超過8%。

對于原油市場，葉培培認為：“可以一句話概括，就是看沙特。只要沙特保油價的決心不變，那么OPEC+通過減產去挺油價的策略，在過去幾年其實是比較行之有效的一個方法。”

此外，葉培培還指出：“從原油供給端來看，美國、俄羅斯、中東這三方處于緊平衡狀態。庫存井對美國原油的邊際增量趨緩，相比2020年高點下降46%。2023年美國增幅100萬桶，2024年預計20萬-30萬桶。俄羅斯產能出現衰退，2021年1042萬桶到2023年11月的不足1000萬桶。OPEC+沙特減產控價能力強(剩余產能占比70%)，沙特財政平衡的油價在80美金。”

總的來說，“從三大機構（EIA、IEA、OPEC）對油價的看法來看的話，OPEC相對是比較樂觀的。然后IEA是比較悲觀一點的。我們更認可持有更多產能且具有比較大控制力的OPEC的預測。”葉培培進一步說道。

黃金：關注美國財政赤字率

除了上述這些資源品，今年以來，黃金的表現也非常強勢，可能是大宗商品中迄今表現最好的一個品種，近期金價更是不斷創出新高。

對于黃金的走強，任飛從宏觀視角分析道：“從1968年至今的三輪黃金牛市中，起點都是美國財政赤字率擴大，然后通過不同的傳導路徑，最終導致黃金價格大漲。所以，判斷黃金價格的漲跌，美國財政赤字率是一個最直接的指標，只要財政赤字率是上漲的，那美元計價的黃金通常都會上漲。”

葉培培則指出：“用一句去概括黃金投資價值的話，就是亂世投黃金，因為黃金是所有的法定貨幣兜底的替代品，這就是它的本質。因為這幾年美國加大了財政支出，財政赤字在迅速增加，那么全世界對美元的不信任就增強了，認為可能未來會引發一個比較大的危機，美國經濟可能就是最大的灰犀牛。”

“為了解決這個問題，就會增加對實物資產的配置，尤其是對黃金的配置。所以從2000年2022年歐債危機之后，各國央行都加大了對黃金的配置，中國央行也在其列，目前我國黃金儲備只在外匯儲備里占比4%左右，而全世界平均的央行黃金儲備比例是15%。另外，還有民間購金，大家越來越意識到這是多元化資產配置的一個方式。種種因素共同造就了本輪黃金價格的上漲。”葉培培繼續說道。

回到當下，任飛認為：“要判斷黃金價格未來的走勢，依然可以以美國財政赤字率是否會繼續擴大為錨。2022年美國財政赤字從2020年的3萬億、2021年的2.8萬億下降到1萬億左右，其中4000億為利息支出，6000億為一般赤字。但必須注意到的是，2023年開始的連續大幅加息已經將長債利率至少提升了200BP，按照現有的30萬億國債存量，按照3%-4%利率計算，利息支出也將達到0.9萬億-1.2萬億，相比于GDP比率將從目前的1.6%-1.7%上升到3%以上，即使假設一般赤字規模保持低速增長，2023-2032年赤字率也將持續上升。”

“另一方面，經濟增長壓力疊加重建產業鏈也將是美國財政赤字率擴大。當經濟整體運行于潛在增速之下，提升赤字拉動經濟是必選項之一。從當前美國各項指標可以看到，2024-2025年美國GDP增速持續運行于1.5%-1.6%左右，一般財政赤字擴大是可以預期的。此外，全球地緣政治持續緊張將成為未來5-10年的主線，美國無論何黨派都將致力于進行產業鏈重建和美國制造業回流，且未來軍費開支也將有所上升，導致額外的財政補貼和支出，這些都將加劇財政赤字的放大。”任飛進一步表示。

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