每經記者 金喆    每經編輯 魏官紅    

康方生物面臨上市以來的最大危機。

5月24日（上周五）早盤，康方生物（HK09926，股價34.300港元，市值296.99億港元）跌幅一度逼近45%。當時，有市場傳言稱，康方生物在美國臨床腫瘤學會（ASCO）上披露的一項AK112中國三期臨床數據不及預期。盡管康方生物董事長夏瑜在午間緊急召開電話溝通會，給投資人吃“定心丸”，但是公司當日股價依然重挫22.89%。

5月27日（本周一）開盤，康方生物下跌超過7%，當日收盤跌幅接近5%。

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5月28日（本周二），康方生物繼續下跌，收盤跌幅為3.11%。

一向穩健的康方生物兩個交易日市值蒸發近百億元，究竟是一場市場情緒發酵引起的“錯殺”，還是估值邏輯的轉變？什么是康方生物股價下跌的導火索？《每日經濟新聞》記者順著時間線展開了調查。

市場上：拋售者的“預期”是什么？

5月24日和5月27日兩個交易日，康方生物累計跌幅超25%，市值蒸發近百億元。其中，5月24日換手率為13.33%，成交量為1.15億股，成交額為39.92億港元。資金流向數據方面，當日康方生物主力資金凈流出1.34億港元，超大單資金凈流出1.18億港元，大單資金凈流出1502.93萬港元，中單資金凈流入1.18億港元，小單資金凈流入1.42億港元。

康方生物是國內優秀的Biotech（生物科技企業）之一。據LiveReport大數據梳理，截至3月6日，絕大多數港股18A公司已經破發，而康方生物以178.12%的漲幅排第一。

記者注意到，5月24日上午開盤后，康方生物急促向下。康方生物是創新藥的明星企業，市值長期超400億港元，如此大的跌幅實在罕見。康方生物董事長夏瑜也在電話會上直呼吃驚，沒想到股價走勢和預期是不同的方向。

很多醫藥投資者互相交流找原因，其中一條消息引用了當日ASCO披露的AK112三期臨床研究數據，稱康方生物AK112治療EGFR-TKi經治非小細胞肺癌中國III期臨床數據不及預期。

不少投資者轉發這則消息。隨后，康方生物加速下跌，跌幅一度逼近45%。

AK112三期臨床數據披露的相關傳言，為何會引起如此大的震動？一位不愿具名的投資人士認為，此前外界對這款雙抗寄予了太多期望。肺癌又是個超級市場，據弗若斯特沙利文數據，中國EGFR-TKI市場預計2025年將增長至368億元。依沃西（AK112/SMT112）單抗針對的是EGFR治療失敗的患者二線治療，想象空間巨大。如果AK112療效不佳，或者只能和其他的PD-1打平手，那么這款PD-1/ VEGF雙抗的商業邊際效益就會大大降低。

對此，有小部分持倉康方生物、但不愿具名的投資機構人士對《每日經濟新聞》記者表示，康方生物股價大幅下跌主要還是因為PFS（無進展生存期）的絕對值，二期數據太亮眼，三期（看起來）變差，有些機構第一感覺是PFS不夠好。管理層提到HR（風險比）的數據很優秀，但部分投資者認為沒有反映在OS（總生存期）上，存在矛盾的地方。另外，科倫博泰SKB264的ADC臨床數據對康方生物AK112的海外預期影響很大。

在他看來，總體上康方生物管理層在電話會中的解釋合理，上述問題都得等以后更多真實世界數據揭曉。2024年以來港股新藥ETF平均跌幅20%，康方生物更多是補跌。“機構抱團很緊，一旦沒有向好的邊際變化，就砸盤了。”

觀點一：是“錯殺”，被空頭狙擊

近日，醫藥投資者都在討論康方生物，公司股價大幅變動的原因也關系著整個創新藥板塊的估值邏輯重構。北京神農投資總經理陳宇表示，康方生物是中國創新藥的代表公司之一，估值應綜合考慮上市新藥和管線的價值，以及公司團隊能力和創新藥市場的未來。

即使是投資人對AK112的三期臨床數據有不同解讀，通常基金經理也不會選擇腰斬式清倉。理論上，康方生物5月24日在開盤35分鐘內砸跌約45%的賣出不像是多頭出貨，更像是一場罕見而經典的空頭狙擊。

陳宇說，在砸盤的同時，網上充斥著各種似是而非的“小作文”，如果不是對公司非常了解，不是對AK112非常有信心，很容易被嚇到。這種輿論造勢、資金突擊的手法，（在資本市場上）倒也常見。

為何空頭要選擇“狙擊”康方生物？在陳宇看來，首先，康方生物有足夠的成交量，且股價“木秀于林”，是一個膘肥肉厚的交易目標。第二，處于關鍵博弈點。重磅藥將獲批上市，重要臨床數據披露，公司股價已隱含部分利好信息。第三，短期定價權仍由外資主導，結合衍生工具，可以利用數據解讀的混沌期做空或價差交易獲利。

他還提到，AK112的重要臨床數據披露時間是北京時間凌晨，大部分機構來不及進行深入研判。一旦股價突然波動，多頭無法及時反應。而且通過設置邏輯陷阱，創作“小作文”進行傳播，可以在短期內形成足以影響市場的認知差。

陳宇表示，投資者更關心，AK112的上市給多少患者家庭帶來希望。期待與世界藥王K藥的頭對頭實驗取得成功。

在投資者交流平臺上，有人把矛頭指向亞洲知名對沖基金Segantii Capital，5月2日，Segantii Capital被監管方面指控涉嫌內幕交易。有市場消息認為，Segantii Capital在5月23日宣布關閉，可能因清算股份引起康方生物股價大幅下跌，進而引起市場恐慌，導致進一步下跌。

記者從相關渠道了解到，3月康方生物以每股配售股份47.65港元的價格配股籌資時，Segantii Capital也參與了配股。但由于持股比例不到5%，沒有達到披露要求。

就上述說法的真實性，5月27日，《每日經濟新聞》記者向Segantii Capital發去采訪郵件，截至發稿，未得到回應。

觀點二：預期生變，估值回歸理性

也有觀點認為，康方生物股價大幅下跌不是被“錯殺”，而是估值回歸理性。

目前，中國已有五款三代EGFR-TKI上市，覆蓋一線和二線適應癥，但三代藥物耐藥的問題仍沒有解決，AK112、科倫博泰TROP2 ADC SKB264、百利天恒的EGFR/HER3雙抗ADC BL-B01D1等，都希望成為克服EGFR耐藥的潛力療法。

醫藥行業資深人士“阿基米德”對記者表示，對于AK112-301的研究有兩個不能免俗。一是隨著樣本量擴大，國內III期臨床數據變差是普遍現象；二是國內腫瘤藥物+化療，臨床試驗對照組多選擇安慰劑+化療，而對手已經開始做PD1/L1+ADC III期臨床，康方生物沒有ADC藥物，已經落后了。長期而言，AK112競爭力下降了，市場空間被擠壓。他還提及AK112的安全性數據。據康方生物合作公司Summit近日公告，61.5%接受依沃西單抗聯合化療的患者發生≥3 級治療相關不良事件（TEAEs），而單獨接受化療的患者這一比例為49.1%；常見的≥3級TEAEs是化療相關不良事件。

“化療不良反應本來較高，而AK112安全性數據更差，這個情況比三期臨床中位PFS、ORR數據下滑更嚴重。”阿基米德認為，配置創新藥的基金沒有太多優質標的可選，在康方上存在一定程度的抱團，AK112有了不確定性，導致投資邏輯出現分歧。

當然，對于拿已經獲批上市的III期數據與不同研究數據直接做藥物效果橫向對比，多位投資人士不認同。在對照組方面，全球的EGFR-TKI耐藥患者都缺乏有效方案，屬于嚴重未被滿足的臨床需求，包括K藥和O藥同適應癥研究均先后以失敗告終，標準療法就是安慰劑+化療，以此作為對照沒有問題，包括FDA和NMPA都是認可的。在PFS和OS方面，AK112入組的患者86%為三代TKI藥物耐藥，按照國內治療指南進行的序貫療法，大部分患者先后使用一代或二代TKI藥物，再使用三代TKI，耐藥后患者身體狀況會差很多，因此從PFS和OS絕對值上有所下降是十分正常的。另外，PFS數據比II數據差，原因也是II期研究并沒有這么高的三代TKI耐藥患者比例。在安全性方面，三代TKI耐藥患者的耐受性也會明顯更差，反映在安全性上數據比II期減弱也完全符合規律。而國產PD-1+化療的獲批療法同適應癥安全性數據為56% vs 49%，反映出AK112的安全性與PD-1相當，作為雙靶點產品已實屬不易。

這樣的市場觀點分歧，在券商報告里也有相應呈現。

富瑞發表報告稱，將康方生物目標價由原先50港元降至38港元，維持“買入”評級，認為于美國臨床腫瘤學會(ASCO)年會的摘要，重設了該行對公司研發的新藥Ivonescimab(PD-1/VEGF雙特異性抗體，研發代號：AK112)的預期。富瑞認為，盡管AK112獲得國家藥監局批準，然而，ASCO披露上述適應癥的III期臨床數據不及預期的高。該行認為康方的AK112或面對強生的雙抗藥Rybrevant的強勁競爭。同時，將康方2024年收入及每股盈利預測分別調低14%及26%，全年每股虧損由原先0.35元人民幣，調整至每股虧損0.44元人民幣。

摩根士丹利研究報告稱，康方生物未來30天股價約有70%至80%機率上升，目標價64港元，予“增持”評級。中信里昂(CLSA)、中信證券、建銀國際則分別發布研報，給予康方生物維持“買入”或跑贏大盤評級，目標價分別為68.8港元、57.00港元、56.2港元。

摩根士丹利解釋，是由于康方生物旗下AK112-303藥物獲國家藥品監管局批準，用于治療表皮生長因子受體（EGFR）突變非小細胞肺癌難治性患者。上述藥物是內地所批準的第二個雙特異性抗體藥物，并由康方生物所研發。因而維持對上述藥物營業收入表現成功的基本預期，并認為應該會令目前股價水平成為一個有利的切入點。

前述投資人士也分析認為，AK104和AK112兩款雙抗是康方生物估值的主要組成部分，現在AK112發生變化，會影響機構對康方的估值。至于后續有沒有可能翻盤，得看AK112與K藥頭對頭試驗的臨床數據。

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