每經(jīng)記者 李娜    每經(jīng)編輯 葉峰    

距《私募證券投資基金運作指引》（以下簡稱《運作指引》）發(fā)布已近1個月，其依然是私募圈關(guān)注的焦點。

5月28日，基金業(yè)協(xié)會舉辦了《運作指引》首場解讀培訓(xùn)。而這場培訓(xùn)會上又透露了哪些值得關(guān)注的熱點？

看點一：短贖行為或被核查

由于《運作指引》自2024年8月1日起施行，發(fā)布與施行之間有3個月間隔。滬上某券商托管人士則是指出，不要出現(xiàn)在這個窗口期突擊備案產(chǎn)品試圖進行套利的情況，幫忙資金占坑、短期贖回等情況會被核查。

“短期贖回沒有具體時間標準，但會綜合多方面因素，按實質(zhì)重于形式的原則進行核查。將從嚴打擊幫忙資金等違規(guī)行為。比如沒有備案就撤出，沒有投資運作就贖回，同一個投資人多次出現(xiàn)。”某券商資深托管人士表示。

該資深托管人士進一步指出，8月1日后完成備案的產(chǎn)品應(yīng)當符合《運作指引》規(guī)定，意味著如果在8月1日前卡點提交的產(chǎn)品若在8月1日還沒備案通過，可能面臨被退回按照《運作指引》要求修改合同。

此外，《運作指引》中規(guī)定，連續(xù)60個交易日的規(guī)模交易為滾動計算，為從2025年1月1日起算任意連續(xù)60個交易日如出現(xiàn)基金資產(chǎn)凈值低于500萬元情形的則從第61個交易日開始停止申購。

國泰君安證券資產(chǎn)托管部表示，發(fā)生停止申購的情形后停止非暫停，故不可逆，無法再恢復(fù)申購。

招商證券托管部認為，存續(xù)小產(chǎn)品的數(shù)量將進一步得到壓縮，那么對于存量的小產(chǎn)品，可以考慮通過將同策略同費率的產(chǎn)品在征得投資者同意的前提下以基金轉(zhuǎn)換的形式進行“合并”從而避免“產(chǎn)品清算”處理。

看點二：展示產(chǎn)品需建立真實銷售委托關(guān)系

《運作指引》中，對私募產(chǎn)品的推介進行了一系列明確規(guī)定。

對此，招商證券托管部認為，按照實質(zhì)重于形式的原則，銷售機構(gòu)引入產(chǎn)品進行盡調(diào)時管理人可以提供該盡調(diào)時點的基金業(yè)績信息，但不能持續(xù)提供。

與此同時，“與其簽署該基金代銷協(xié)議的基金銷售機構(gòu)”就說明僅簽署框架協(xié)議而不建立具體真實的特定產(chǎn)品銷售委托關(guān)系是不行的，銷售機構(gòu)只有與管理人簽署了對應(yīng)產(chǎn)品的代銷協(xié)議才可以向合格投資者展示該產(chǎn)品。

而在此前發(fā)布的規(guī)定中，私募基金管理人、基金銷售機構(gòu)應(yīng)當按要求披露私募證券投資基金及其業(yè)績相關(guān)信息，披露的基金業(yè)績信息包括但不限于存續(xù)期間完整的歷史凈值、歷史規(guī)模、投資策略、投資經(jīng)理等。

前述券商資深托管人士表示，完整的歷史凈值、歷史規(guī)模，是指基金應(yīng)當披露存續(xù)私募證券基金成立后至今的完整歷史凈值和規(guī)模。實操中給投資者展示時可以做兩條曲線，一條業(yè)績曲線一條規(guī)模曲線，數(shù)據(jù)點頻率可以按照基金合同約定的估值頻率。

看點三：多層嵌套存量老品做好拆結(jié)構(gòu)方案

《運作指引》實施后基金合同中應(yīng)明確約定產(chǎn)品類型，且需“穿透”合并計算投資資產(chǎn)的比例。

穿透核查的頻率應(yīng)至少每季度計算一次，參考持牌計劃的做法。如情況允許則可更高頻率地進行穿透合并計算進行核查。

“母基金”規(guī)則出臺前，新備案產(chǎn)品的嵌套不得超過一層，存量老產(chǎn)品雖現(xiàn)階段未強制要拆結(jié)構(gòu)，但不符合投資層級的存量老產(chǎn)品應(yīng)至少不再新增投資層級。

招商證券托管部認為，對于涉及多層嵌套的存量老產(chǎn)品，管理人應(yīng)充分提前考慮可能的拆結(jié)構(gòu)方案。假設(shè)管理人內(nèi)部A-B-C三層結(jié)構(gòu)，如后續(xù)B不被認定為母基金，則該三層嵌套將面臨整改，那么如何做呢？提供兩種思路：一是將A持有B的份額通過基金轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)為直接持有C的份額，即留存A和C；二是將C回歸至B，B由原來的匯總層變?yōu)榻灰讓樱戳舸鍭和B。兩種方案各有優(yōu)劣，方案一的優(yōu)勢在于無需將投資變現(xiàn)僅是通過運營手段即可完成拆結(jié)構(gòu)；而部分股票多頭的管理人可能傾向于方案二，將匯總層改造為多投資經(jīng)理或多策略模式的產(chǎn)品。

看點四：雪球產(chǎn)品退出私募基金舞臺

毫無疑問，《運行指引》中，對私募證券投資基金開展場外行生品交易的規(guī)定，也一直是熱議的焦點。

而在新增場外期權(quán)合約以及存續(xù)合約展期和新增收益互換合約以及存續(xù)合約展期方面也都有相應(yīng)地規(guī)模要求。

國泰君安證券托管部表示，場外衍生品的資產(chǎn)規(guī)模要求為時點要求，投資及杠桿比例要求則為持續(xù)要求。前期DMA備案口徑繼續(xù)執(zhí)行，管理人出過承諾函的需要嚴格遵守。存量基金如要整改，應(yīng)當在2024年8月1日前完成整改（即同時滿足：合同條款完成變更+實際投資比例符合要求），逾期未整改完成的，可繼續(xù)運作，但需遵守“三不得”（追保除外）。

招商證券托管部認為，《運作指引》對于場外衍生品的態(tài)度較為保守，可以預(yù)見雪球類產(chǎn)品將逐步退出私募基金的歷史舞臺，存續(xù)的雪球項目除非整改否則只能待敲入敲出后終止清算。

看點五：同日反向交易并未禁止

同日反向交易，也是市場關(guān)注的焦點。

而記者注意到，在不少券商托管部的解讀中，都包括了以下幾大點：同日反向交易包含同一產(chǎn)品內(nèi)部以及產(chǎn)品與產(chǎn)品之間。嚴格禁止的是可能導(dǎo)致不公平交易或者利益輸送的同日反向交易。確因投資策略或者流動性等需要發(fā)生的，管理人應(yīng)通過建立內(nèi)部制度確保不會發(fā)生“可能導(dǎo)致不公平交易或者利益輸送的同日反向交易”，并留存投資決策及交易記錄。

招商證券托管部認為，未禁止私募證券投資基金的反向交易，但管理人應(yīng)充分重視有關(guān)內(nèi)部制度建設(shè)，并確保該制度設(shè)計的公平公允性，在此基礎(chǔ)上還需注重反向交易執(zhí)行的過程管理并做好留痕工作。

《運作指引》發(fā)布時，市場有聲音傳出，量化T0將要退出歷史舞臺。2021年之前，是國內(nèi)做量化T0的黃金時代，此后，轉(zhuǎn)日內(nèi)高頻的團隊越來越多，量化T0競逐白熱化。無法否認的是，監(jiān)管加碼之下，量化T0仍有舞臺，但道路卻越發(fā)艱難。