今年，科創板將迎來設立5周年。5年來，科創板和注冊制的改革效應不斷放大，已成為“金融供給側結構性改革”的重要戰略組成部分。 今天上午，證監會主席吳清在2024陸家嘴論壇的主旨演講中指出，將發布深化科創板改革的8條措施，進一步突出科創板“硬科技”特色，更好服務科技創新和新質生產力發展。 就在今日下午，證監會發布了《關于深化科創板改革服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》（以下簡稱《八條措施》），涉及科創板的新股發行承銷、并購重組、股權激勵、交易等多個方面，其中出現了諸如再融資儲架發行、股份對價分期支付等新提法。 對此，有投行人士認為，這些新舉措將為真正的“硬科技”企業在科創板的資本運作帶來便利。 另外，《八條措施》還就科創板新股發行承銷制度提出了多項新舉措，包括提升新股定價高價剔除比例等多個方面。對此，有新股研究人士指出，這些新措施最為主要的目的或在于推動科創板上市公司合理定價，避免過度高價超募。 多項新舉措便利“硬科技”企業資本運作 今日發布的《八條措施》涉及科創板新股上市、并購重組、股債融資等環節的一系列重磅新政，“硬科技”企業也將迎來政策紅利。 例如，《八條措施》指出，進一步完善科技型企業精準識別機制，發揮好市場機制作用。適應新質生產力相關企業投入大、周期長、研發及商業化不確定性高等特點，支持具有關鍵核心技術、市場潛力大、科創屬性突出的優質未盈利科技型企業在科創板上市，提升制度包容性。 在優化科創板股債融資制度方面，將建立健全開展關鍵核心技術攻關的“硬科技”企業股債融資、并購重組“綠色通道”。探索建立“輕資產、高研發投入”認定標準，支持再融資募集資金用于研發投入。推動再融資儲架發行試點案例率先在科創板落地。 在科創板并購重組方面，《八條措施》明確支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的并購整合，提升產業協同效應。適當提高科創板上市公司并購重組估值包容性，支持科創板上市公司著眼于增強持續經營能力，收購優質未盈利“硬科技”企業。豐富支付工具，鼓勵綜合運用股份、現金、定向可轉債等方式實施并購重組，開展股份對價分期支付研究。 值得注意的是，上述再融資儲架發行、股份對價分期支付都是近年來的新提法。某頭部券商資深保代向《每日經濟新聞》記者表示，“再融資儲架發行就是一次批文，可以分多次發行，這樣做有利于企業更好地匹配市場周期。” 某頭部券商資深投行人士則指出，“股份對價分期支付是新提法，但原來也有股份分期解鎖，兩者實質上較為接近。” 在上述資深保代看來，無論是再融資儲架發行，還是股份對價分期支付，其核心目的都是為那些“硬科技”企業在科創板的資本運作提供便利。 值得注意的是，在《八條措施》中，“硬科技”一詞總共出現了多達4次，而這也將是企業能獲得上述政策紅利的一個前提。其中第一條已經明確：嚴把入口關，堅決執行科創屬性評價標準，優先支持新產業新業態新技術領域突破關鍵核心技術的“硬科技”企業在科創板上市。 科創產業并購將成并購市場重要趨勢 另外，無論是今日上午吳清主席的主旨演講，還是下午發布的《八條措施》，“并購重組”都是關鍵詞。 吳清主席的發言中強調，要發揮好資本市場并購重組主渠道作用，助力上市公司加強產業橫向、縱向整合協同。《八條措施》指出，支持科創板上市公司聚焦做優做強主業開展吸收合并。鼓勵證券公司積極開展并購重組業務，提升專業服務能力。 展望科創板并購重組業務的發展趨勢，西部證券策略分析師慈薇薇分析指出，科創板是“金融供給側結構性改革”的重要戰略組成部分，是我國多層次資本市場體系中定位“硬科技”的板塊，尤其是符合國家戰略、擁有關鍵核心技術、科技創新能力突出的企業以及戰略性新興產業。可以看到，2013~2015年并購潮后，A股并購交易逐步回歸理性。科創板改革政策思路更多體現了服務科技創新和新質生產力發展的目標，后續有望激發市場并購重組活力。 “論壇重點提及了鼓勵加強產業鏈上下游的并購整合，這主要體現了貫徹落實新‘國九條’、科創‘十六條’等系列政策，有助于打通‘科技—產業—金融’良性循環。一方面是更好地培育‘新質生產力’發展，引導科創企業利用資本市場做優做強，并打造有影響力的‘鏈主’龍頭。其次，提高對重組估值的包容性也體現了對輕資產科技型企業的呵護，也有望盤活存量上市公司，提高公司資產質量。”慈薇薇表示。 她進一步指出，新“國九條”框架下，相比起過往IPO增量帶來數量上的擴容，資本市場將更加強調以上市公司做優做強和高質量發展為導向的新機制。預計科技創新產業并購將成為未來并購市場中的重要趨勢，且央國企作為高質量發展的排頭兵也是重要參與者。 科創板新股發行制度有系列新舉措 自2019年正式落地以來，科創板新股發行制度就以其創新性，對此后A股其他板塊的相關改革起到了試點引領作用。 此次，就科創板新股發行的制度層面，《八條措施》也有系列新舉措。其中第二條指出：“開展深化發行承銷制度試點。優化新股發行定價機制，在科創板試點調整適用新股定價高價剔除比例。完善科創板新股市值配售安排，增加網下投資者持有科創板股票市值要求。在科創板試點對未盈利企業公開發行股票鎖定比例更高、鎖定期限更長的網下投資機構，相應提高其配售比例。加強詢報價行為監管，研究建立網下專業投資者‘白名單’制度，對頻繁高報價機構從嚴采取資格限制等措施。” 華金證券新股首席分析師李蕙則就上述舉措出臺的目的和意義作了一番分析。她向記者表示，對于《八條措施》中提出的開展深化發行承銷制度試點，可能最為主要的目的在于推動科創板上市公司合理定價，避免過度高價超募。 “從具體細則我們可以看到，首先，科創板試點調整適用新股定價高價剔除比例；預計將大幅提高合格投資人高價詢價的機會成本，在發行詢價端即推動理性定價。其次，完善科創板新股市值配售安排，增加網下投資者持有科創板股票市值要求；預計將提高網下投資者參與科創板網下配售的投資成本，或有助于篩選更具有研究實力、資本實力的網下投資者，提高科創板網下合格投資者質量。再次，在科創板試點對未盈利企業公開發行股票鎖定比例更高、鎖定期限更長的網下投資機構，相應提高其配售比例；預計將鼓勵網下投資機構增強研究深度及研究審慎性，尤其是針對未盈利企業予以更多研究傾斜。最后，加強詢報價行為監管，研究建立網下專業投資者‘白名單’制度，對頻繁高報價機構從嚴采取資格限制等措施；預計將進一步出清不合格網下投資者，健全完善新股報價市場，建立新股合理定價的詢報價環境。”李蕙指出。 某大型券商投行部門相關負責人則向《每日經濟新聞》記者表示，“（上述舉措）上半段強調定價機制和入場門檻，注冊制強調發行價和市值掛鉤，這也是在集中競價環節避免價格過高。下半段針對未盈利企業的鎖定期，也是強化股東責任的措施，本來未盈利企業風險就大，這也是對投資者的保護。” 值得一提的是，今天下午，上交所發布了配套政策：為進一步加大網下報價約束，科創板將試點統一執行3%的最高報價剔除比例。據上交所有關負責人介紹，現行業務規則和行業倡導建議明確，最高報價剔除部分為所有網下投資者擬申購總量的1%~3%，實踐中一般選擇按照1%的剔除比例執行。 就此舉措出臺的意義，開源證券副總裁、研究所所長孫金鉅向記者分析指出，此安排進一步發揮了科創板在資本市場改革中的“試驗田”功能，有助于提高科創板新股定價的合理性。科創板自成立以來，對最高報價剔除比例這一影響詢價定價的重要設置進行了持續優化。2021年9月，針對“不低于10%”的最高報價剔除比例下存在的“抱團壓價”現象，科創板明確最高報價剔除比例調整為“不超過3%且不低于1%”。但由于實踐中均按1%實施，部分網下投資者采取“報高價、博入圍”的策略，從而推高了新股定價水平。針對這些非理性報價行為，此次科創板將最高報價剔除比例調高至3%，有助于加大對網下投資者極端高報價的約束力度，促進網下投資者理性報價，從而進一步優化新股發行秩序，提高新股定價的合理性和科學性。 研究適時推出科創50指數期貨期權 除了上述內容外，《八條措施》還從股權激勵制度、交易機制、科創板上市公司全鏈條監管、營造良好市場生態等方面，進一步完善了科創板有關政策。 對于進一步完善交易機制，防范市場風險，《八條措施》第六條指出，“研究優化做市商機制、盤后交易機制。將科創板ETF納入基金通平臺轉讓。完善指定交易機制，提高交易便利性。持續豐富科創板指數品種，完善指數編制方法，健全‘上海指數’體系。豐富科創板ETF品類及ETF期權產品，研究適時推出科創50指數期貨期權。優化科創板寬基指數產品常態化注冊機制”。 對于科創50指數期貨期權，在某券商金工分析師看來，基于套保和對沖需求，預計科創50指數期貨期權的市場需求應該會比較大。 此外，在當前資本市場嚴監管的背景下，《八條措施》也強調將加強科創板上市公司全鏈條監管。《八條措施》指出，落實監管要“長牙帶刺”、有棱有角，從嚴打擊科創板欺詐發行、財務造假等市場亂象，進一步壓實發行人及中介機構責任。強化監管政策正向激勵，引導創始團隊、核心技術骨干等自愿延長股份鎖定期限。嚴格執行退市制度，堅決防止“害群之馬”“僵尸空殼”在科創板出現。 業內專家：發揮“耐心資本”是提升新質生產力水平重要切入點 今天上午，吳清主席的演講中曾多次出現“耐心資本”的提法。他指出，“要壯大耐心資本。科技創新是發展新質生產力的核心要素，科技創新企業通常具有高投入、長周期、經營不確定性大等特征，與堅持“長期主義”的耐心資本在本質上是高度契合的。” 對于壯大耐心資本的意義，復旦大學金融研究院金融學教授、博士生導師張宗新今日接受記者采訪時指出，在當前我國產業轉型升級的關鍵階段，發揮“耐心資本”對資本市場穩定器和經濟轉型助推器效能，是資本市場服務實體經濟，提升新質生產力水平的重要切入點。 “哈佛大學肯尼迪學院創始院長格雷厄姆·艾利森（Graham Allison）曾在2022年出版的著作中，特別強調了風險投資對人類創新潛能的釋放和科技創新的驅動作用，并指出了中美風險投資在初創企業的資本支持方面的巨大差距。對此，在當前背景下，我國如何切實吸引長期‘耐心資本’，大力吸收長期資本支持新興產業與科技創新，有效發揮風險資本對新技術革命巨大支持和助推國家科技驅動戰略，具有前所未有的戰略意義。” 同時，張宗新表示，“建議優化‘耐心資本’考核機制。對國有資本以及政府產業基金投資的考核提升包容機制設計，尤其吸引風險投資資本向代表科技變革前沿的產業投資，同時進一步打通資本—科技—產業的高水平循環機制，有效發揮資本市場對國家科技驅動戰略的助推效能。” 上述大型券商投行部門相關負責人則在交流中向記者介紹了當前社會資本參與一級市場的一些“堵點”，“現在地方國資出資比例最多也是40%~50%，還有很高的反投要求，GP需要募集剩下的50%基金才能設立。但有地方國資參與的基金，社會資本就不愿意參與。因為社會資本只求賺錢，地方國資訴求太多，在合作過程中桎梏也多。而很多市場化的基金在募資過程中，差的就是20%~30%的社會資本。”