意見領袖丨周瓊

現在不少人建議實行更寬松的貨幣政策和財政政策，首先是要大幅度降低政策利率。比如《繁華漸逝》一文認為“央行應該大幅降息，卻猶豫不決、縮手縮腳，導致實際利率居高不下”，建議“央行大幅下調名義利率至少70BP”。其他人也有實行零利率、降息1到2個百分點的建議。

降息的理由，包括刺激投資和消費，減輕債務人（個人、企業、政府）的利息負擔，刺激股市，等等。這個建議很容易提，但是真的會有很大的積極效果嗎？負作用是什么？本文先從投資和消費兩方面來看降息的影響，并對相關問題作一思考探討。

一、投資

降息是為了刺激投資，到底哪些領域還供給不足，能通過大幅度降低利率刺激投資？

2023年，中國全社會固定資產投資完成額同比增長3%，主要是受房地產業固定資產投資完成額同比下降8.1%的拖累，而制造業、基礎設施建設、高技術產業固定資產投資完成額同比增長6.5%、8.24%、10.3%，并不低。

2024年前5個月，中國全社會、房地產、制造業、基建、高技術產業固定資產投資完成額分別同比增長4%、-9.4%、9.6%、6.68%、11.5%。制造業和高技術產業投資進一步提高。

2019年，中國全社會、房地產、制造業、基建、高技術產業固定資產投資完成額分別同比增長5.4%、9.1%、3.1%、3.33%、17.3%。

2023年和2024年前5個月，制造業和基建固定資產投資完成額同比增長均高于2019年，高技術產業低于2019年，但也達到兩位數增速了。

數據來源：國家統計局，Wind

1．房地產

2024年前5個月，房地產開發投資完成額4.06萬億元，同比下降10%，自2022年4月以來，連續24個月下降。

中國商品房待售面積，2024年2月達到歷史最高峰7.60億平米。2024年5月，微降至7.43億平米。2016年2月曾達到此前峰值7.39億平米，2019年11月降到4.92億平米的低值。

2021年房地產銷售面積達歷史最高點17.9億平米，2022、2023年分別為13.0億、11.1億平米。2023年比2021年下降了38%。

國家統計局《中國人口普查年鑒2020》顯示我國家庭戶人均住房建筑面積達到41.76平米，相比2010年第六次人口普查的31.06平方米，增加了10.7平米。城市、鎮、鄉村的家庭戶人均住房建筑面積分別為36.52平方米、42.29平方米、46.8平方米。

中國人口在2021年達到高點14.13億人，2022、2023年連續兩年下降。

中國房地產市場還處于調整之中，是已經超調，還是尚未調整到位，調整期還有多長，很難判斷。根據NUMBEO網站，2024年有數據的104個國家中，中國房價收入比還高居7名（為29.6倍），日本75名（10倍），美國100名（4.1倍）。

雖然比2023年的第5名已有所下降。主要國家歷史上的房價變動情況參見《居民杠桿率和房價指數》）。

當前房地產總量過剩，需要刺激消費、消化庫存、保證已預售的在建房產交樓。

2．基礎設施建設

中國作為“基建狂魔”，基建成績領先全球。

2022年末，中國高鐵營業里程4萬公里，占全球高鐵營業里程（5.88萬公里）的68%；中國地鐵運營里程9691公里，占全球地鐵運營里程（20246公里）的48%；中國高速公路里程17.7萬公里，約占全球高速公路里程（約40萬公里）的44%。2024年5月末，中國已建成5G基站384萬個，占全球60%以上……

而2022年中國GDP和人口均占全球的18%。

我們已超前享受了超過經濟發展水平的基礎設施。在為中國的基建成績自豪的時候，可以思考一個問題，其他國家，為什么不這么大手筆投資基建呢？

基礎設施投資能快速拉動GDP，良好的基礎設施能促進經濟發展、提高人民生活水平（正的外部性），但是隨之而來的是債務。

據《2021年全國收費公路統計公報》（此后未再公布），2021年末，全國收費公路累計建設投資總額12.11萬億元，其中，累計資本金投入3.9萬億元，占比32.2%；累計債務性資金投入8.2萬億元，占比67.8%。2021年末，全國收費公路債務余額7.9萬億元。2021年度，全國收費公路車輛通行費收入6631億元，支出總額12909億元，缺口6279億元（2020年缺口歷史最高，7478億元，2019年缺口為4850億元）。支出總額中，償還債務本息10592億元，養護支出739億元，公路及附屬設施改擴建工程支出307億元，運營管理支出839億元，稅費支出433億元，占比分別為82%、5.7%、2.4%、6.5%和3.4%。通行費收入尚不足以覆蓋債務本息。

地方政府和城投公司承擔了大部分的城市基礎設施建設職責，也形成了巨大的債務。2023年末，全國地方政府債余額41萬億元，城投公司有息債務規模60多萬億元。地方債務風險壓力仍大，有待化解。

3．制造業投資

據OECD數據，2023年中國制造業總產值占據了全球的35%，超過了第2到10名的總和。

中國制造業產能利用率，2024年一季度為73.76%，比2023年四季度下降2.2個百分點。分行業看，2024年一季度制造業中產能利用率最高的是化學纖維制造業（85.64%），最低的三個行業是食品制造業（69.07%）、汽車制造業（64.87%）、非金屬礦物制品業（61.97%）。汽車制造業是2024年一季度產能利用率環比下降最大的，下降了12個百分點。2023年，中國汽車出口491萬輛，首次超越日本，位居全球第一，然而目前面臨美歐對中國電動汽車征收高額關稅等挑戰。非金屬礦物制品業包括水泥、磚瓦、石材、玻璃等，受房地產業投資下滑影響最大。

中國制造業眾多行業產能過剩，內卷嚴重，價格下降。內需不足，逼著制造業企業開拓國外市場，“不出海，就出局”，使得中國出口保持了較為強勁的增長。

2014-2021年，A股上市公司籌資活動凈現金流合計都是正值，2022年和2023年連續兩年出現了A股上市公司籌資活動凈現金流合計為負值的情況（扣除銀行仍是負值）。也就是總體上看，A股上市公司是在還錢，而不是借錢。主板上市公司合計為負，創業板、科創板、北交所各自的合計還都是正的。

供給不足的領域當然有，從醫療健康，到安全的食品。但這些都不是降利率能解決的。

二、消費

中國人現在減少購房，關鍵是房價上漲的預期發生了根本性扭轉，這是通過房貸利率下調能解決的嗎？

個人住房貸款平均利率，已經從2021年四季度的5.63%下降到2024年一季度的3.69%。但是個人住房貸款余額，從2023年3月末的最高點38.94萬億元，略有下降，2024年3月末為38.19萬億元。

根據國際清算銀行（BIS）數據，居民杠桿率從20%提升到60%，美國用了40年（1949-1989年），日本用了24年（1964-1988年），中國只用了11年（2009-2020年）。

數據來源：BIS，Wind

中國居民杠桿率和國際比較，多數時候研究者是用的BIS數據（按季公布），2022年末為61.6%，2023年末為62.1%。實際上更為準確的是人民銀行數據（按年公布，因為發布頻率低，時滯久，較少被引用），包括了非商業銀行的居民借貸，2022年末為71.8%。美國居民杠桿率在2007年12月達到98.7%的歷史高點，也就是次貸危機前夕，次貸危機后經歷了居民去杠桿，2022、2023年末為75.5%、72.9%，也就是中國現在居民杠桿率已經和美國接近了。2023年末，日本、德國的居民杠桿率為65.7%、52.1%。

從居民杠桿率看，中國居民加杠桿的空間有限。雖然中國的居民儲蓄率高，但是中國的社會保障程度還低于發達國家，居民需要更多預防性儲蓄。

三、思考探討

1．貨幣信貸能持續高速擴張下去嗎？

中國的宏觀杠桿率，2023年末為283.4%，已高于發達經濟體平均水平，高于美國、德國等眾多發達國家。在全球主要44個經濟體中位列第10。

中國的M2多年來保持了高增長，中國的CPI、利率水平在2020年之前也維持了多年高于歐美發達國家。新冠疫情期間，美國采取了非常寬松的財政、貨幣政策，雖然幫助經濟很快從疫情中復蘇，也導致通脹、利率高企。中國雖然也采取了很多刺激措施，例如降準、降息、各種結構性貨幣政策工具（2023年末，中國結構性貨幣政策工具余額7.5萬億元，利率在0-2.25%之間），增發國債地方債等，但由于經濟增速下行，CPI走低，特別是近來M2、社融、信貸增速下降，要求大幅降息、進一步采取寬松貨幣財政政策的呼聲又起。但是，大幅降息到底能解決什么問題，有什么積極影響和不利后果？我們更需要解決什么問題？

來源：中國人民銀行

弗里德曼在其著作《自由選擇》中寫道：“通貨膨脹主要是一種貨幣現象，是由貨幣供應量比產量增加得更快造成的，貨幣量的作用為主，產量的作用為輔。”那反過來，通縮也主要是貨幣現象嗎？

中國全部工業品PPI已經從2022年10月開始連續21個月同比負增長，CPI在2023年10月到2024年1月同比負增長，2月之后為正，2024年6月CPI為0.2%，也比較低，可以說是有一定程度的通縮。通縮是貨幣供應量不足導致的嗎？企業內卷式競爭，很大程度上是因為過去貸款太多，形成產能過剩，從房地產到制造業。如果繼續降息、刺激投資、形成更多的供給能力，未免有點適得其反。

假設一個企業貸款時，行業產能1萬噸，每噸銷售價格1萬元，它按貸款形成產能100噸，每噸銷售1萬元做的計劃。但是如果100個企業這樣貸款，又形成產能1萬噸，每噸價格還能是1萬元嗎？當然，價格多少也取決于市場需求，便宜了會消費得更多。

奧地利學派的經濟周期理論指出，任何形式的銀行信用“擴張—收縮”都會導致經濟的“繁榮—蕭條”交替循環。羅斯巴德寫道，“經濟周期這一現象從18世紀中后期開始，就讓西方世界頭疼異常。銀行擴張信用并引發通脹，每次經濟周期都帶有這種烙印，甚至成為了經濟周期開始的導火索。由此，經濟周期的基本框架也就顯而易見了：銀行信用擴張提高了社會中各類物品和服務的價格，造成一派繁榮的景象，但是這一繁榮是基于對后來的貨幣接受者隱蔽且欺詐性的稅收。通貨膨脹越嚴重，隨后信用緊縮的可能性也就越大。這種信用緊縮造成流動性短缺，從而導致投資減少、企業破產以及物價下降。”

明斯基在《穩定不穩定的經濟》一書中，將融資分為：對沖性融資（預期收入現金流能償還全部利息和本金），投機性融資（收入現金流僅能償還利息），龐氏融資（收入現金流不夠償還利息，債務不斷增加），并指出，在經濟擴張過程中，融資的基本態勢從主要是對沖性融資向投機性融資甚至是龐氏融資的比重逐步升高發展。明斯基所說的龐氏融資，并不是主觀的龐氏騙局，只是新增投資的邊際回報率不斷降低的結果。例如，投資經濟發達地區的干線道路建設，是對沖性融資，到投資經濟不發達地區的支線道路，就快陷入龐氏融資了。

舉一個實際的例子，比如國鐵集團（它建設的鐵路，可能包括了這三種融資情況）和最賺錢的高鐵京滬高鐵盈利能力。

中國國家鐵路集團公司，2023年末資產9.35萬億元，負債6.13萬億元，2023年營業收入1.25萬億元，凈利潤33億元，ROA為0.04%，ROE為0.17%。

京滬高鐵，2023年末資產2922億元，負債743億元，資產負債率25%，2023年營業收入407億元，凈利潤112億元，ROA為3.86%，ROE為6.09%。

看到這些在崇山峻嶺中架路修橋的照片，一方面對我國的基建能力深為嘆服，另一方面疑惑這建設投資的回報率。比這收益更低甚至完全是浪費的投資還有很多，現金流沒有，債務負擔還在。

我們不能繼續高度依賴基建投資，需要尋找新質生產力投資，但是找到有足夠市場需求規模的新質生產力也并非易事。技術發展路徑有不確定性，可能有很多技術被淘汰、投資失敗。從過去的戰略新興產業到現在的新質生產力，都有很多一哄而上投資，又導致產能過剩，把企業卷到不盈利、虧損的例子。

2．不大幅降息只是為了銀行利益嗎？

有人認為，央行不大幅降息只是為了保護銀行利益。

有人寫“考慮到我國非金融企業信貸融資總額150億左右，如果降息一個百分點，非金融企業的融資成本降低1.5萬億，或者說換一種說法，實體經濟利潤會增加1.5萬億，降兩個百分點，增加3萬億利潤——如果非金融企業每年多出來3萬億利潤，這對中國經濟增長會起到何等積極效果？”

如果真是這樣，那把所有人的債務都打折、減免，對經濟增長是不是效果更大？

這個1.5萬億元或3萬億元的簡單化估算，可以和下列數據比較一下其合理性。

2023年中國商業銀行凈利潤合計2.38萬億元。如果銀行利潤減少3萬億元，那就是銀行業全行業虧損了。

A股上市公司2023年財務費用合計5446億元，其中利息費用合計8852億元，利息收入合計3833億元。A股上市公司2023年凈利潤合計5.7萬億元，除去商業銀行合計凈利潤3.6萬億元。

不管是個人、企業還是政府，都既有貸款也有存款，貸款利率大幅降低，存款利率怎么辦？向債務人/借款人傾斜，債權人/存款人的利益不用保護？

商業銀行是要支持實體經濟，這要建立在商業銀行自身能健康經營的基礎上。按照正常經營規律，商業銀行的貸款利率要覆蓋資金成本、運營成本、風險成本。

過去給商業銀行較高的利差空間，也是為了銀行能補充資本，不斷擴大信貸投放。2024年7月12日，A股上市商業銀行平均市凈率為0.60，是所有行業中最低的（倒數第二低的是房地產業0.64）。商業銀行很難通過增發募集資本金，如果沒有利潤補充資本，繼續信貸投放，很快就會不滿足資本充足率要求。

數據來源：金融監管總局，FDIC

我們已經看到，讓司機、運輸企業沒有正常的利潤空間，出現了什么后果。讓銀行沒有正常的利潤空間，會有什么后果？

現在國家和金融監管部門已經看到了銀行凈息差大幅走低的潛在風險，要求貸款利率不得低于同期限國債利率、禁止“手工補息”等。

3．日本的教訓包括泡沫經濟破裂后貨幣寬松力度不夠嗎？

有人認為日本在泡沫經濟破裂后貨幣寬松的力度不夠、不夠及時，才造成經濟長期低迷。其實1990年-1995年，日本連續9次降息，貼現率從6%降到0.5%，降息力度不可謂不大。此后日本更是采取了全面寬松的貨幣政策，甚至購買公司債券、股票，成為全球非傳統貨幣政策的先行者。

日本應對泡沫破裂后經濟危機的政策力度不夠是在其他方面。徐忠等所著《危機應對的道與術》一書中提到，日本在“1992年8月召開的財界人士座談會討論了救助銀行業的問題，時任首相指出了投入財政資金的必要性。由于違背‘自由主義’的市場經濟原則，業界、媒體和大眾對此強烈反對，最終這一構想破產。當時的主流思維是，激進的金融機構應該破產，不應花納稅人的錢進行救助。”而同期瑞典也發生了房地產泡沫破滅引起的金融危機，“危機爆發后，政府迅速反應。1992年9月，瑞典政府為防止金融體系崩潰，宣布對本國114家銀行及部分特定信貸機構的債務進行無限全額擔保，不僅包括存款，還包括其他所有債務。由財政提供資金支持，成立專門銀行援助機構。1992年12月，瑞典議會通過立法，成立銀行援助局，負責向問題銀行提供注資、資本重組、發放貸款等援助。該機構能夠從財政部獲得源源不斷的開放式資金，有力提升了問題銀行風險處置的可信度。”因此瑞典銀行體系維持了正常運轉，經濟從危機中復蘇快。2008年次貸危機中，美國和歐洲國家都是很快采取了給銀行注資等措施。相比之下，日本政府當時確實存在各界（不止是政府）指導思想錯誤、對銀行注資遲緩的問題。

2008-2013年擔任日本央行行長的白川方明認為日本長期經濟低迷的重要原因，一是人口老齡化和人口總量減少，二是產業國際競爭力降低。20世紀90年代，“日本經濟的真正問題是泡沫經濟崩潰所產生的‘過剩’，在沒有消除過剩之前，不管采取多么大膽的寬松貨幣政策，經濟也不會回歸正常軌道”，這和中國目前面臨的房地產等市場情況有類似之處。（參見央行貨幣政策承擔了太多——讀日本前央行行長白川方明《動蕩時代》）

4．中國未來的利率走勢

2018年以來，中國的貸款和債券利率都在波動下行。貸款平均利率、長期債券利率，都創歷史新低。

1年期國債到期收益率，2018年1月2日高點為3.68%，2020年4月因為新冠疫情擾動跌到過1.12%，今年最低點是7月3日的1.52%。

10年期國債到期收益率，2018年1月18日高點為3.98%，2024年6月28日最低點為2.21%，2020年4月因為新冠疫情擾動最低跌到過2.48%。

10年期AAA級中債中短期票據（即信用債）到期收益率，也從2018年1月22日最高點5.58%，降到2024年7月4日最低點2.47%。

2024年7月12日，1年期、10年期、30年期、50年期國債到期收益率分別為1.54%、2.26%、2.49%、2.51%。10年期AAA級和AA級中債中短期票據到期收益率分別為2.49%和2.72%。期限利差和信用利差都壓縮到了極致。

2024年7月11日，中國、美國、日本30年期國債收益率（日本為利率）分別為2.50%、4.41%、2.22%，中國僅比日本高28BP，這合理嗎？也難怪央行認為長期債券利率過低，不斷提示風險。

不過，日本30年期國債利率最低點是2016年7月6日的0.04%。美國30年國債到期收益率在2020年3月曾經到了0.99%的歷史低點（美聯儲將美國聯邦基金目標利率下調到0.25%的低點，導致長期利率也超調），2021年12月也僅為1.75%（2022年3月美聯儲開啟加息進程，2023年7月美國聯邦基金目標利率提高到5.5%）。

2021年之前，誰能預料美國通脹會這么嚴重，持續時間這么長，基準利率和債券利率會高到這種地步？

可見，長期利率的走勢很難判斷，長期債券的利率可以在一定程度上反映投資者對未來經濟增長率、利率走勢的看法，但是金融市場投資者也只是根據現有信息和當下的資產配置需求作出投資決策。人的判斷可能理性可能非理性，可能樂觀可能悲觀，但資產配置需求是客觀存在的，比如“資產荒”下不得不搶資產，進一步拉低益率。也許會在利率低點配置了低收益資產，如果利率上升會有浮虧，但是只要在資產中占比不過大，利率上升期會增加高收益資產，歷史上低收益資產的影響也不會造成致命影響。例如硅谷銀行在2021、2022年配置了大量期限較長的MBS和國債，在加息后造成大額浮虧。其他銀行也有這個問題，只是長期限債券在資產中占比沒有硅谷銀行這么高，所以風險尚可承受。

在10年甚至30年、50年內，一切皆有可能。過了幾年、甚至一兩年，經濟形勢發生了變化，就可能會證明過去的利率預測是錯誤的，政策利率、市場利率再調整，這是金融市場上永遠在發生的事情。對市場參與者來說，能做的就是采取因應的行為，對央行來說，還要有更多預判和引導，難度更大。

悉尼·霍默和理查德·西勒在《利率史》中寫道：“幾乎每一代人最終都會驚愕利率的表現，因為事實上現代時期的市場利率很少能夠長期穩定。它常常會上升或者下降到意料之外的極端水平。”（參見《從4000年利率史看利率高低和走勢》）。

《繁華漸逝》的作者，指出的不少問題確實存在，比如“地方政府為了度過財政困難，在應該放水養魚時，卻預征過頭稅、罰沒款，破壞營商環境”，能感受到作者的拳拳赤子之心。但是提的政策建議，第一條就是“央行大幅下調名義利率至少70BP”，其他有的有道理，有的也頗可商榷。

他有兩條建議，“中央主導進行國家重點項目投資，尤其是科研攻關項目，盡快解決被西方卡脖子的問題”“設立產業基金（類似于半導體大基金），不遺余力地發展新質生產力，比如AI、人形機器人、腦科學等等，確保在與美國的科技競賽中不落后”，一是國家已經在做，清科研究中心報告顯示，2023年國資背景LP出資規模占比接近八成。二是從中也可反映，很多經濟學者經常要求市場化，而遇到困難問題時又幻想國家是萬能的解決之道。

總之，主動大幅降低政策利率可能并非目前中國經濟問題的解決之道。當然，如果經濟未能向好，央行會視經濟和金融市場情況繼續調低利率，但在目前較低的名義利率水平下（雖然考慮低通脹因素，實際利率還不是特別低），下行空間也比較有限。如果經濟有好轉信號，利率也可能反彈。

中國經歷改革開放后40多年的高速發展，取得了顯著的成績，從短缺走向過剩，從賣方市場走向買方市場，相伴而生的債務風險等問題還需要逐步化解。

對中國經濟，沒有必要悲觀失望。是幾十年前買臺電視機都需要國務院批條子好呢，還是現在物質極大充裕、有充分的選擇自由好？當然，那時好在有希望。現在風險化解、市場出清后，也會有柳暗花明。過去曾經擔心中國經濟“日本化”，但近期連日本股市都創了新高。經濟總有周期，每個時期都有每個時期要解決的問題挑戰。中國未來的長期利率走勢，取決于我們今天的應對。是不是能通過改革，通過科技創新，能走向高質量發展，社會資本回報率能達到一個合理的水平。

(本文作者介紹：金融從業者，上海金融與發展實驗室特聘高級研究員)

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