每經記者 宋欽章    每經編輯 馬子卿    

在金交所陸續關停、三方代銷信托被叫停之后，地方城投的非標融資渠道進一步收窄。而在此背景下，市面上開始涌現一種“類定融”產品。值得一提的是，投資者若認購該產品，需要將資金轉入城投公司設立的專用賬戶。

記者觀察到，與傳統的定融產品不同的是，這類產品并未在金交所登記，而是以信托受益權轉讓產品、債權轉讓產品等形式在市場發行。這類產品往往具備以下特征：一是起購起點低，一般為10萬元人民幣；二是承諾的年化收益率較高，比如8%～10%；投資人的認購款項并未經過金融機構，而是直接劃向發行人設立的專用賬戶。

業內認為，這種“類定融”產品一般由服務商進行募資，發行方需要向服務方支付募資費用和服務費，再加上投資人利息，融資成本一般很高。另外，不少財富機構的“包裝”行為，可能助長了這種“類定融”產品的涌現。

信托受益權拆分轉讓成為城投融資暗道

信托公司稱“不知情”，發行方表示“已停止與該三方代銷的合作”??

近期，市面上出現了一類以“財產權信托受益權轉讓產品”“債權轉讓計劃”等命名的政信類融資產品，有網友在百度貼吧等平臺向個人投資者推介。《每日經濟新聞》記者以投資者身份了解到，該網友為某三方財富管理人士。

有第三方財富管理人士在社交平臺推介“財產權信托受益權轉讓產品”

以一款“國有資產財產權信托受益權轉讓產品”為例，根據上述三方財富管理人士提供的產品說明書，該產品的發行方是西南地區的一家市屬國企，發行方根據與當地另一家地市級城投公司簽訂的借款協議，將債權委托給信托公司，設立財產權信托。然后，發行方將信托受益權份額拆分轉讓給個人合格投資者，以此方式籌集資金。

該產品預期年化收益率為8.5%～9.0%，期限為24個月，起購門檻低至10萬元。發行方承諾在到期日全額回購投資者持有的信托受益權份額，募集資金主要用于補充發行方流動資金和當地市級人才公寓項目建設。

圖片來源：相關資產財產權信托產品簡介

但日前該產品發行方在電話中向記者透露，財產權信托受益權的拆分轉讓是三方代銷的“包裝”手法，未經他們允許，目前已停止與該三方代銷的合作。

此外，管理該財產權信托的信托公司對記者表示，這種拆分轉讓財產權信托受益權的行為并不合規，而他們對委托人拆分轉讓該信托受益權一事也并不知情。

金融信托領域的資深律師唐春林在受訪時表示，從法律角度看，財產權信托受益權的轉讓是合法的，但這種情況并不常見，通常是投資者在信托結束前變現的方式，并非用于募集資金。此外，監管對信托計劃募集資金的要求非常嚴格。許多企業提供的底層資產或投資方向不符合設立信托產品募集資金的要求，因此轉而委托信托公司設立財產權信托。

唐春林律師指出，這類信托屬于事務管理類信托或資產服務信托，不涉及募集資金，設立行為是正常的信托事務；但信托設立后，融資方將財產權信托受益權對外轉讓，已超出信托管理范圍，與信托公司無關，且在監管上違規；監管禁止以設立服務信托或受益權轉讓等方式募集資金。

圖片來源：《關于規范信托公司信托業務分類的通知》

上海源泰律師事務所的林劉玄律師對記者表示，信托委托人將財產權信托受益權拆分轉讓的合規性存在問題。根據資管新規，合格投資者除了滿足資產保有量和投資經驗要求外，還需滿足一定起投金額的要求（固收類產品最低30萬元），因此該產品10萬元的起購金額設置不合理。他還提到，投資者直接向發行方賬戶打款缺乏合理性，可能存在繞開監管私自融資的問題。“在常規資管產品中，投資者應將款項轉至金融機構指定的募集賬戶，確保資金安全和專款專用。”

值得注意的是，國家金融監督管理總局去年年底下發的文件對信托公司進行了風險提示，指出有企業以委托人身份與信托公司合作，將其應收賬款等債權或其他權利作為信托資產，通過信托公司設立財產權信托。該委托人違反合同約定，擅自將信托受益權“拆分”轉讓給多個自然人，以實現“融資”目的。此類行為涉嫌違反法律法規，擾亂金融市場秩序，對信托公司的信用及聲譽造成負面影響。

除了信托受益權轉讓產品之外，前述三方財富管理人士還向每經記者推介了另一款“債權轉讓計劃”產品。認購協議顯示，該產品由華東地區一家區縣級城投公司發行，發行方將登記在某地方登記結算公司的債權分拆轉讓，個人或機構投資者通過認購受讓債權的方式投資該產品。起購門檻為10萬元，產品期限為1年或2年，合同約定的預期年化收益率為6.6%～7.6%，按季付息，到期還本。同樣，認購協議要求投資者認購資金轉至發行方設立的指定銀行賬戶。

記者以投資者身份致電該城投公司，對方工作人員表示該產品的確由其所在公司發行，并透露公司近期計劃停掉該產品，以后這類產品將越來越少。

值得一提的是，近期審計署發布的《關于2023年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》明確指出，審計署審計19省市發現，24個地區所屬國企通過在金融資產交易所違規發行融資產品、集資借款等方式向社會公眾融資，至2023年底余額373.42億元，主要用于支付到期債務、發放人員工資等，形成政府隱性債務112.58億元。

金交所關停后，“類定融”產品涌現

《每日經濟新聞》記者觀察到，隨著金交所陸續關閉、第三方代銷信托被禁止，地方城投的非標融資渠道進一步受限。在此背景下，市面上開始涌現一種“類定融”產品，募集的資金最終流向城投公司賬戶。

與之前在金交所備案的定向融資計劃相比，這類產品由于各地金交所陸續關閉，多轉向在地方登記結算中心等場所備案，或通過信托公司設立財產權信托的“外殼”。但從資金流向來看，它們與傳統定融產品都屬于融資方的直接融資工具。投資者認購產品后與融資方形成直接的債權債務關系，沒有金融中介參與管理。

據業內人士透露，這種“類定融”產品已非罕見。一般向投資人承諾8%至10%年化收益的產品，背后的綜合融資成本更高，可能在12%至15%，甚至達到18%，高低主要取決于融資方的資質和對資金需求的緊急程度等因素。如果是弱資質的區域，即使是“類定融”產品也不太好操作。

南京卓遠資產管理有限公司（簡稱“卓遠資產”）的投融資專家徐亨璽在記者采訪時表示，自2022年開始，各地對定融產品開始嚴查，在地方金交所陸續結束定融產品的發行交易后，此類“類定融”產品就開始出現了。這類產品一般由服務商進行募資，發行方需要向服務方支付募資費用和服務費。為了增加募資的成功率和對投資者的吸引力，此類產品的收益往往高于標準化產品。因此，將服務商費用和投資人利息加起來，成本就比較高。

徐亨璽表示：“大部分城投公司存量債務規模比較大，而傳統的固定資產貸款、發債融資等方式，都對資金使用和投向有較為嚴格的限制和要求。另外，很多城投企業在隱債名單和發債限制的名單內，融資方式和渠道受限，通過各類非標融資成為備選方案。”

城市建設運營服務商西政投資集團撰文指出，監管在6月份叫停第三方財富機構代銷信托產品之后，市面上目前最為主流的政信類信托產品遇到了很大的募集難度。很多信托公司的自建財富端都無法獨立完成較大規模產品的募集，由此導致城投目前的信托融資“雪上加霜”。信托這個當前最大的非標融資渠道的收縮也引起了其他城投非標融資風險的上升。

在此背景下，有不少財富機構為了養住團隊都在琢磨城投方向“類定融”產品的發行和募集。但在實際的業務開展中，很多地方政府和城投平臺領導都不愿意接受高成本且涉眾的“類定融”產品；另外，“類定融”產品在募集方面依賴于總包單位的一次性貼息，而因目前的工程利潤太薄，絕大多數總包施工單位都無力貼息。

業內：產業化轉型、形成市場化收入是關鍵

自中央去年提出“一攬子化債方案”以來，各部門和地方政府通過財政化債和金融化債等多種方式對債務進行展期、降息，用時間換空間，以地方政府發行特殊再融資置換債和銀行參與經營性債務置換為主要抓手，多部門聯動加大存量債務化解力度。

8月10日，據《中國經營報》消息稱，近期，市場流傳的一份監管文件顯示，將允許非重點省份的非標和非持牌金融機構置換或重組。有城投業內人士向記者透露，該文件確已下發，近期已有地方城投完成非標債務成功置換。

據悉，監管層面支持非重點省份的非標和非持牌金融機構的債務，也可以進行債務置換和重組，不僅包括由信托、金融租賃公司、金融資管公司等持牌金融機構發行的非標債務，還包括由私募基金、小貸公司、商業租賃公司、典當公司、擔保公司等非持牌金融機構發放的非標債務（但不包括民間借貸、企業拆借、定融）。這將非標債務的范圍從區域上、類別上進行了大幅擴容。

卓遠資產曾撰文指出，非標融資往往是城投存量債務中最大的隱患，這些債務融資總成本較高，也很難找到置換的途徑，只能以新的高成本融資維持。監管文件的出臺給較為規范的非標融資提供了債務置換的渠道，但監管文件提及的非持牌金融機構融資并不包括民間借貸、城投企業間拆借和定融等，這些債務可能因無法置換而帶來的潛在風險。

徐亨璽建議，地方城投可以多途徑去拓展一些其他非標融資產品先去置換原來的定融債務，同時對新的非標融資做規范化管理并滿足銀行貸款置換的條件；其次，城投除了爭取財政化債和金融化債以外，最重要的還是要產業化轉型，通過整合重組，成立新的產業主體并形成市場化收入，通過新增標債融資可以償還其他有息債務，逐步化解債務風險。

某地方城投人士告訴《每日經濟新聞》記者，各地方對監管文件的理解與執行可能存在差異，之前城投公司通過定融產品積累的非標債務，按照新的監管的要求，仍然很難置換成低息債務。他們當地做法是，基本上靠其他標準化融資進行逐步置換，以及依靠經營性收入進行逐步償還。

粵開證券首席經濟學家、研究院院長羅志恒近期撰文指出，當前地方化債面臨一些新形勢新問題，比如部分省份付息壓力較大，特別是重點省份和高負債率地區的城投公司借新還舊的資金不允許償還利息，城投公司可能為了償還利息繼續舉借高成本債務付息，導致高成本債務規模越來越大，產生“利息本金化”的現象。

羅志恒認為，應對短期流動性風險仍是城投公司的當務之急。城投公司的外部融資長期以來依賴政策環境，當前城投融資監管趨嚴，短期來看政策邊際放松的可能性較小，這意味著城投公司外部融資的難度日益加大。同時，城投公司的主營業務收入及政府補貼近年來呈現下降趨勢，盈利能力下滑，進一步加劇了短期流動性風險。

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