每經(jīng)記者 陳植    每經(jīng)編輯 馬子卿    

隨著9月以來長(zhǎng)期國(guó)債收益率震蕩下行，信用債市場(chǎng)逐步“復(fù)蘇”。

華西證券分析師姜丹發(fā)布最新報(bào)告指出，9月首周，在一級(jí)市場(chǎng)，信用債認(rèn)購(gòu)情緒回暖，其中城投債全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)逾3倍的占比由33%上升至55%，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)2-3倍之間的占比由31%上升至34%。在二級(jí)市場(chǎng)，市場(chǎng)買盤情緒回暖，其中城投債的TKN（買方認(rèn)可賣方報(bào)價(jià)）成交占比由66%上升至76%。

但是，9月以來率先復(fù)蘇的信用債品種，主要是短期品種。其利差有所收窄且成交活躍度上升；相比而言，5年以上的中長(zhǎng)期信用債一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)情緒不高，且弱資質(zhì)主體發(fā)行利率較高，二級(jí)成交也相對(duì)低迷，TKN占比低于其他期限。

一位私募基金債券交易員向記者分析說，9月初市場(chǎng)資金寬松度較此前下滑，導(dǎo)致拉長(zhǎng)久期博取高回報(bào)的資金量相應(yīng)減少，影響中長(zhǎng)期信用債配置熱情；此外，眾多投資機(jī)構(gòu)仍擔(dān)心在央行持續(xù)入場(chǎng)拋售長(zhǎng)期國(guó)債的情況下，長(zhǎng)期國(guó)債收益率趨漲會(huì)拖累長(zhǎng)期信用債價(jià)格下跌，帶來較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

在他看來，目前短期信用債之所以能在當(dāng)前信用債企穩(wěn)修復(fù)過程率先復(fù)蘇，還有兩個(gè)不容忽視的因素，一是隨著降準(zhǔn)預(yù)期高企，眾多投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為短期債券價(jià)格上漲動(dòng)能更強(qiáng)，存在較高的政策套利操作空間；二是投資機(jī)構(gòu)正在努力降低期限錯(cuò)配與杠桿投資風(fēng)險(xiǎn)，令短期信用債更具配置價(jià)值。

“目前，投資機(jī)構(gòu)的底層債券資產(chǎn)投資邏輯都在發(fā)生變化，原先他們更側(cè)重拉長(zhǎng)久期與增加杠桿博取相對(duì)高的回報(bào)；如今他們則努力減少期限錯(cuò)配與杠桿風(fēng)險(xiǎn)，確保產(chǎn)品凈值在未來債券市場(chǎng)波動(dòng)過程保持更低波動(dòng)性。”這位私募基金債券交易員分析說。

8月信用債主要品種發(fā)行規(guī)模環(huán)比下降2.43%，取消發(fā)行規(guī)模達(dá)445億元

8月9日，央行發(fā)布《2024年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》專欄文章指出，部分資管產(chǎn)品尤其是債券型理財(cái)產(chǎn)品的年化收益率明顯高于底層資產(chǎn)，主要是通過加杠桿實(shí)現(xiàn)的，實(shí)際上存在較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。

圖片來源：《2024年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》

8月以來，信用債迎來一波調(diào)整行情。究其原因，一是8月初國(guó)債收益率持續(xù)回升，拖累信用債品種價(jià)格下跌；二是受國(guó)債收益率回升（債券價(jià)格下跌）令理財(cái)產(chǎn)品凈值下滑影響，部分理財(cái)產(chǎn)品在國(guó)債成交活躍度下降的情況下，轉(zhuǎn)而拋售信用債籌資，應(yīng)對(duì)潛在的資金贖回壓力；三是為了防范長(zhǎng)期國(guó)債收益率中樞水準(zhǔn)持續(xù)回升，部分理財(cái)產(chǎn)品提前拋售已盈利的長(zhǎng)期信用債鎖定收益同時(shí)，完成底層債券資產(chǎn)多元化配置調(diào)倉(cāng)。

華泰證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)發(fā)布報(bào)告指出，8月信用債調(diào)整始于8月5日，并在8月7日至8月12日，8月20日至8月27日分別經(jīng)歷了兩次較大幅度的回調(diào)波動(dòng)。

8月初以來，央行通過指導(dǎo)大行賣出長(zhǎng)期國(guó)債、提示債市交投過熱風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)利率債市場(chǎng)進(jìn)行壓力測(cè)試與利率調(diào)整，導(dǎo)致債市交易活躍度有所降溫，利率債出現(xiàn)回調(diào)，從而引發(fā)了信用債市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)反應(yīng)。8月7日至8月12日，信用債跟隨國(guó)債整體走闊10+BP。

8月12日后，利率債市場(chǎng)震蕩下行，而信用債走勢(shì)卻與利率債出現(xiàn)背離，呈現(xiàn)主動(dòng)走闊趨勢(shì)。8月下旬，信用債收益率整體持續(xù)上行（信用債價(jià)格下跌），8月27日到達(dá)頂峰，相比8月5日整體上行幅度約在20個(gè)基點(diǎn)。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，8月26日至8月30日，信用債整體仍處于回調(diào)狀況，高信用評(píng)級(jí)城投債收益率上漲3到8個(gè)基點(diǎn)，部分低評(píng)級(jí)城投債收益率漲幅則超過10個(gè)基點(diǎn)。一級(jí)市場(chǎng)方面，Wind數(shù)據(jù)顯示，8月20日-8月29日期間，信用債發(fā)行平均利率（以發(fā)行金額加權(quán)）上行37個(gè)基點(diǎn)，其中AAA級(jí)、AA+級(jí)和AA級(jí)信用債平均發(fā)行利率分別上行25個(gè)基點(diǎn)、42個(gè)基點(diǎn)與56個(gè)基點(diǎn)。

這直接導(dǎo)致眾多企業(yè)、城投公司紛紛取消信用債發(fā)行。據(jù)《證券時(shí)報(bào)》消息，8月20日以來，取消和推遲發(fā)行的信用債數(shù)量達(dá)到51只，累計(jì)資金規(guī)模約400億元，但8月上旬與中旬，僅有2只與5只信用債取消或推遲發(fā)行。

“這的確是年內(nèi)第二輪信用債取消或推遲發(fā)行高峰。”上述私募基金債券交易員指出。第一次出現(xiàn)在3月中下旬，當(dāng)時(shí)債券牛市行情持續(xù)發(fā)酵，眾多企業(yè)與城投機(jī)構(gòu)紛紛取消或延后既定的信用債發(fā)行計(jì)劃（規(guī)模也在約400億元），為了等待更低的發(fā)行利率；8月的情況則不同，眾多企業(yè)與城投公司不愿在發(fā)行利率相對(duì)高企期間發(fā)行信用債，給自己增加更高的利息兌付財(cái)務(wù)壓力。

Wind數(shù)據(jù)顯示，8月份信用債主要品種發(fā)行規(guī)模為12545.08億元，較7月下降2.43%，且取消發(fā)行的信用債規(guī)模達(dá)到445.36億元，較7月份的85.00億元驟增，且當(dāng)月信用債取消發(fā)行高峰期發(fā)生在8月13日長(zhǎng)期國(guó)債收益率觸及月內(nèi)高點(diǎn)后。

記者獲悉，8月下旬取消或推遲發(fā)行信用債的企業(yè)主體信用評(píng)級(jí)以AAA和AA+為主，且發(fā)行方主要是央企與地方國(guó)企，因?yàn)樗麄儗?duì)發(fā)行利率高低更加“敏感”。

在該私募基金債券交易員看來，信用債市場(chǎng)若要在短期內(nèi)告別“取消或推遲發(fā)行”狀況激增的狀況，需要滿足兩個(gè)條件，一是長(zhǎng)期國(guó)債收益率重新回落令信用債發(fā)行利率相應(yīng)調(diào)低，二是市場(chǎng)資金面相對(duì)寬松，給信用債發(fā)行帶來更高的資金認(rèn)購(gòu)倍數(shù)。

“9月以來，長(zhǎng)期國(guó)債收益率有所回落帶動(dòng)信用債價(jià)格企穩(wěn)修復(fù)，令信用債在一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行利率有所回落，或?qū)⒋偈蛊髽I(yè)與城投公司不再取消或推遲發(fā)行信用債，但當(dāng)前資金面寬松狀況不如上半年，加之眾多投資機(jī)構(gòu)對(duì)中長(zhǎng)期信用債信用利差處于歷史低位（發(fā)行價(jià)格較高）有所顧慮，令9月以來信用債市場(chǎng)復(fù)蘇狀況呈現(xiàn)一些新特點(diǎn)”他分析說。

9月首周僅4只信用債取消發(fā)行，5年期以上的信用債發(fā)行額占比下降

上述私募基金債券交易員認(rèn)為，信用債發(fā)行利率較8月底明顯下滑，令企業(yè)取消與推遲發(fā)行信用債的狀況明顯減少；此外，相比中長(zhǎng)期信用債，9月以來短期信用債在一二級(jí)市場(chǎng)的資金投資活躍度明顯更高。

東方金誠(chéng)研究發(fā)展部高級(jí)分析師于麗峰表示，截至9月4日，信用債平均發(fā)行利率較8月29日下行69bps，已低于8月初的水平，因此企業(yè)取消或推遲發(fā)行信用債的狀況大幅減少，8月30日-9月4日期間，僅有4只信用債取消發(fā)行。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，短期信用債“活躍”程度要高于中長(zhǎng)期信用債。

華西證券分析師姜丹發(fā)布的報(bào)告指出，9月首周，在一級(jí)市場(chǎng)，5年期以上的信用債發(fā)行額占比下降，且發(fā)行利率上升幅度較大。其中，5年期以上的產(chǎn)業(yè)債占比由8月的12%，下降至4%，加權(quán)平均發(fā)行利率較8月上升29個(gè)基點(diǎn)至2.76%；5年期以上的城投債占比由10%，下降至8%，發(fā)行利率也較8月上升17個(gè)基點(diǎn)至2.77%。

在二級(jí)市場(chǎng)，5年期以上的信用債品種成交相對(duì)低迷。比如，5年期以上的信用債成交占比持平于4%，但TKN占比僅有71%，低于其他期限75%—78%的水平。比如，5年期以上的產(chǎn)業(yè)債成交占比由11%下降至9%。

上述私募基金債券分析師認(rèn)為，之所以出現(xiàn)這種狀況，一是在央行持續(xù)入場(chǎng)買短賣長(zhǎng)，并頻頻警示長(zhǎng)期國(guó)債投資風(fēng)險(xiǎn)的情況下，眾多投資機(jī)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)期信用債產(chǎn)生較高的投資風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂；二是相比中長(zhǎng)期信用債，當(dāng)前短期信用債反而具備較高的配置性價(jià)比。

記者獲悉，以9月6日當(dāng)天行情測(cè)算，1年期與3年期的城投債信用利差較4月底仍高出4到8個(gè)基點(diǎn)，具備一定的配置性價(jià)比，相比而言，5年期以上的中高信用評(píng)級(jí)城投債信用利差較4月底低了6到14個(gè)基點(diǎn)，這意味著一旦未來信用債市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，中長(zhǎng)期信用債的價(jià)格調(diào)整幅度可能高于短期城投債。

“按照以往資金流向經(jīng)驗(yàn)，9月大量理財(cái)產(chǎn)品資金會(huì)回表（滿足銀行的三季度末存貸比考核），導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模在季末趨于回落，對(duì)信用債行情的支撐力度相應(yīng)下降。”他指出。在這種情況下，更具配置性價(jià)比的短期信用債往往容易成為各類金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)債市資產(chǎn)荒狀況的一大底層資產(chǎn)配置選擇。

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