每經記者 陳植    每經編輯 張益銘

“我們發(fā)行的理財產品基本遠離了破凈風險。”一位銀行理財子公司人士向記者感慨說。過去一周，他卻承受著嚴峻的產品贖回壓力。受節(jié)后信用債價格一度持續(xù)回調影響，他管理投資的多只新發(fā)理財產品凈值應聲回落，已逼近1元凈值臨界點，令投資者贖回意愿上升；更令他揪心的是，近期股市大漲吸引大量資金重返股市，導致理財產品贖回壓力進一步加大。

開源證券分析師劉呈祥發(fā)布最新報告指出，近期債市波動令部分理財產品凈值承壓，形成零售客戶贖回理財→理財贖回基金→基金賣出信用債的傳導鏈條。其中，信用債相比于其他債券流動性更差，跌幅更大，引發(fā)市場對信用債“負反饋”的擔憂。

“本周前，我們已多次減倉已盈利的債券頭寸，對部分現金管理類日開型理財產品快速贖回采取限額措施，努力確保產品凈值波動趨穩(wěn)與對沖資金贖回壓力。”這位銀行理財子公司人士告訴記者。如今，隨著財政部出臺大力度化債新舉措令信用債價格快速企穩(wěn)回升，疊加股市波動令資金不再大舉涌入權益類資產，本周以來他們明顯感到贖回壓力已明顯減弱。

目前，他正著手將原先應對贖回壓力的剩余資金重新投向同業(yè)存款、高評級信用債等品種增厚產品收益。他向記者感慨說，經歷8月底與9月底兩輪贖回壓力，目前銀行理財子公司在資產配置方面顯得更加謹慎。

該人士進一步指出，以往為了增加產品收益，他們會大幅度加倉收益相對較高的中低評級信用債，但如今，他們更愿傾向配置流動性較好、又具備一定超額回報潛力的同業(yè)存單等低風險低波動性品種。這背后，是如今銀行理財子在資產配置過程中格外重視底層資產的凈值低波動性與流動性管理，收益率或許被放在相對次要的位置。

銀行理財子“艱難”守住產品不破凈

在上述銀行理財子公司人士看來，10月8日是他近期運營壓力最大的一天。

當天市場一度傳聞由于投資者熱衷股票投資導致理財產品贖回金額達到5000億元，眾多銀行理財子公司不得不贖回基金份額籌資，導致基金公司不得不拋售大量信用債應對贖回壓力。

“當天理財產品的實際贖回額度未必達到5000億元，但這個傳聞的確把我們嚇了一跳，緊急賣出已盈利的部分債券頭寸應對潛在的贖回壓力。”他回憶說。

在他看來，9月24日國家出臺一系列超預期的金融扶持舉措引發(fā)股市大漲起，他們每天都承受著類似的運營壓力。具體而言，是股市大漲導致市場投資風險偏好顯著回升，令債券價格應聲下跌，導致重倉債券的銀行理財產品凈值紛紛下跌，部分產品甚至遭遇破凈壓力，引發(fā)潛在的贖回壓力驟增。

因此他們迅速減倉了相當比例短期國債與信用債，緩解產品凈值跌勢加大。

記者注意到，銀行理財子的迅速補救舉措，令理財產品破凈率在9月底至10月上旬期間維持在相對較低水準，導致產品破凈未必掀起較高的贖回壓力。

開源證券分析師劉呈祥指出，由于理財產品底層的低波動性資產占比較大，凈值管理能力明顯提高。他測算9月24日~10月8日期間，樣本理財產品的最大回撤為0.13%、破凈率約為5%，均遠低于2022年底（最大回撤1.08%，破凈率28%），這與理財產品增加存款等低波動性資產占比有著密切關系，導致銀行理財產品應對本輪債市回調的安全墊較厚。

但是，由股市上漲所帶來的理財產品資金“搬家”（流向股市），卻成為引發(fā)理財產品贖回壓力激增的更大推手。

劉呈祥認為，本輪理財贖回壓力增加，主要是資金主動流向股市導致。截至9月29日，理財產品存續(xù)規(guī)模約28.9萬億元，較前一周下降約1萬億元，反映9月24日股市上漲以來，資金正從理財產品轉向股市。到了10月6日，理財產品存續(xù)規(guī)模進一步降至28.8萬億元，不符合“季末回表、季初恢復”的歷史規(guī)律，因此他初步判斷，節(jié)假期間理財產品規(guī)?？s水1萬億元，主要是受到資金流入股市，而非季末回表的影響。

另一個印證大量資金從理財轉向股市的證據，是10月14日央行發(fā)布的數據顯示，截至9月末，M2增速為6.8%，環(huán)比反彈0.5個百分點。M2增速趨穩(wěn)回升是多種因素共同作用的結果，其中包括理財資金向存款回流，支撐貨幣總量環(huán)比增長。根據相關規(guī)定，證券市場的客戶保證金將計入M2范疇。

中國銀行研究院研究員梁斯表示，9月M2環(huán)比增速上行與當月信貸投放少增形成背離，一個原因是9月下旬股市投資情緒高漲，大量資金紛紛從理財產品回撤進入證券賬戶，對M2帶來一定支撐。

記者多方了解到，面對資金涌入股市所帶來的理財產品贖回新壓力，眾多銀行理財子公司紛紛行動，比如平安理財曾在10月8日對現金管理類日開型（投資者任何時間可以申購贖回）理財產品快速贖回采取限額舉措，進一步緩解贖回壓力，也有部分理財子公司選擇買入國債力爭令國債價格率先企穩(wěn)，由于國債投資在理財產品投資組合占據較大比重，若國債價格率先企穩(wěn)，將能有效緩解理財產品凈值跌勢，扭轉產品破凈率上升趨勢，最終防止兩重贖回壓力“共振沖擊”。

上述銀行理財子公司人士告訴記者，這些舉措也令他們抵住了這輪產品贖回壓力。

在他看來，真正令理財產品度過這輪產品贖回壓力的最大因素，是過去一周股市波動加大令權益類投資市場情緒趨于平緩，令資金從理財向股市“搬家”的壓力持續(xù)回落。

贖回壓力暫時“退潮”

在前述銀行理財子公司人士看來，隨著本周以來信用債與國債等固收類資產價格紛紛企穩(wěn)回升，疊加股市波動令資金投資風險偏好回落，本周以來銀行理財產品贖回壓力已基本潮退。

“本周以來，負債端部門反饋每天贖回的資金量不到9月下旬與節(jié)后首周的50%。”他告訴記者。按照理財產品預留的現金儲備，足以應對當前的資金贖回壓力，這預示著銀行理財產品的贖回壓力已暫時“平息”。

開源證券固收分析師陳曦向媒體表示，隨著10月10日以來的債市集體轉暖，銀行理財等固收類資管產品贖回的負反饋機制告一段落。這背后，是隨著節(jié)后首周股票市場熱度降溫，居民的賣債買股沖動降低，理財、債基、貨基的贖回沖擊大概率階段性結束。

這位銀行理財子公司人士告訴記者，本周以來部分資金已回流重返理財產品。他注意到，部分投資者在股票市場選擇“見好就收”，將資金開始重新投向理財產品以尋求更穩(wěn)健安全的回報。

劉呈祥指出，這輪理財產品贖回壓力增加，主要集中在現金管理類等日開型理財產品。從9月最后一周的數據分析，理財產品規(guī)模下降最多的，是現金管理類等日開型產品，原因是大量投資者將資金從這類理財產品轉移至股市。但是，這類資金并非股市的長期投資者，一旦股市快速大幅上漲行情難以持續(xù)，這些資金仍有較大可能回流理財。

值得注意的是，隨著理財產品贖回壓力“退潮”，部分銀行理財子公司開始加大引導投資者長期持有理財產品的宣傳力度。

招銀理財在其官微發(fā)文稱，從產品管理人的角度，建議投資者保持良好心態(tài)，耐心等待凈值修復。債券資產作為生息資產，隨著時間推移，票息有望逐步修復短期資本利得的損失。

資產配置的新取舍

隨著理財產品贖回壓力“退潮”，目前令前述銀行理財子公司人士頗傷腦筋的，是如何將原先應對贖回壓力的“剩余”資金重新投向頗具配置價值的品種。

“周一我開始詢價買入高票息的高評級城投債，但由于財政部出臺大力度的化債新舉措令城投債價格普遍企穩(wěn)大漲，現在賣家惜售情緒較高。”他告訴記者。這導致他將資金投向高票息高評級城投債的想法落空。

目前，他又將目光瞄向同業(yè)存單，原因是同業(yè)存單收益率相對較高，可以產生高流動性、高安全性與相對高收益的多重資產配置效果。

國盛證券分析師楊業(yè)偉指出，在政府調降公開市場操作利率（OMO）后，同業(yè)存單收益率尚未明顯下行。截至10月9日1年期AAA評級存單收益率甚至一度上漲至2%以上的水準。但是，考慮到政策利率已降至1.5%，未來同業(yè)存單收益率有較大的下行空間，目前配置同業(yè)存單可以鎖定相對較高的資產回報率。

這位銀行理財子公司人士透露，除了同業(yè)存單，他還計劃配置高評級的銀行二級資本永續(xù)債，因為信用債價格整體企穩(wěn)回升令這類債券同樣具備買入持有待漲而沽的獲利空間。相比而言，他可能會減少10年期國債的配置，究其原因，一是在一系列超預期的金融財政扶持措施出臺后，中國經濟基本面向好令長期國債收益率趨漲（債券價格回升），二是央行入場買短拋長令長期國債收益率下跌空間受限（價格漲幅有限）。

華泰證券研究所所長張繼強向媒體表示，近日債市的品種選擇、波段操作仍是重點，但機會稍縱即逝，把握難度較大。財政政策、理財贖回、資金面等擾動因素都有邊際變化，利率債供給懸念仍大，導致10年期國債收益率重新跌回2%的概率不高。

這位銀行理財子公司人士告訴記者，在新一輪資產配置過程，他們還特別重視增強資產流動性管理。比如在多資產策略研發(fā)實施過程，他們會重點關注不同資產之間價格波動低相關性，以及資產套現能力。這也是銀行理財子吸取了8月底與9月底兩輪贖回壓力的經驗教訓，對資產配置策略做出新調整。

在他看來，這無形間導致銀行理財產品的收益前景相比以往有所下降，為了彌補收益缺口，目前他們也在研究增加權益類資產配置，包括增加股票指數類產品的配置力度。但股票指數類產品配置力度多大，主要取決于產品管理團隊能否有效通過多資產配置策略，滿足產品凈值低波動性與高流動性的要求。

“歷經前兩個月的兩輪產品贖回潮，疊加未來金融市場波動性仍然較大，確保產品凈值平穩(wěn)波動并降低破凈風險的同時，增加產品流動性管理，仍是我們未來一段時間的資產配置主要目標。”這位銀行理財子公司人士直言。

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