今年以來，藥明康德及其所處CXO行業陷入美國擬議生物安全法的漩渦飽受影響。當外界一次次認為擬議法案會給藥明康德甚至在中國運營的整個CXO行業帶來毀滅性打擊之際，藥明康德卻一次次地兌現其設定的經營目標，證明了其作為頭部CXO的本質：不斷滿足客戶的各類需求，贏得客戶信任，驅動業績持續穩健增長。 10月28日晚，藥明康德公布三季報，第三季度收入重回百億，達到104.61億元，剔除新冠商業化項目影響同比增長14.6%，繼續驗證了邊際改善，業績企穩復蘇趨勢確立。 數據顯示，2024年前三季度，藥明康德已實現營業收入277.02億元，剔除新冠商業化項目后同比增長4.6%；歸母凈利潤65.33億元，經調整non-IFRS歸母凈利潤73.46億元；經營現金流增長持續超過收入增長，前三季度經營現金流剔除新冠商業化項目同比增長10.4%，自由現金流達到55.6億元。 此外，面對外部環境挑戰，在維持超過6000家龐大活躍客戶的基礎上，藥明康德前三季度新增客戶超過800家。在全球CXO行業面臨多重挑戰的背景下，藥明康德再次以實力證明其作為頭部企業的穩健性與韌性。 更為意外的是，截至三季度末，藥明康德在手訂單金額繼續創新高至438.2億元，同比增長35.2%。根據藥明康德業績交流會透露信息，大部分在手訂單預計會在18個月內交付而轉化為收入。飽滿的在手訂單也意味著，其達成全年收入383億元-405億元、自由現金流60億元-70億元經營目標基本上穩了。 當“不確定性”成為新常態，藥明康德何以能頻頻兌現其經營目標？ 業績企穩回升趨勢確立 在單季度營收重回百億，在手訂單續創新高的情況下，這份三季報還釋放出了不少積極信號。 從單季度業績表現來看，藥明康德的收入和利潤均按計劃實現環比穩步增長。尤其是今年第三季度，公司營業收入再破百億大關至104.61億元，環比增長13%；經調整non-IFRS歸母凈利潤29.7億元，環比增長20.5%。 從藥明康德往年單季度業績變化趨勢來看，一季度通常是業績低點，逐季環比升高，四季度往往是一年中的業績高點。依照這一規律，藥明康德在第四季度收入大概率將延續環比增長。若以其全年經營目標的下限推算，藥明康德第四季度預計將實現超過106億元收入，在沒有新冠商業化項目的情況下，接近歷史最高水平（2022年Q4的109億元）。 值得一提的是，收入占比較大的化學業務板塊（WuXi Chemistry）重回正增長軌道，進一步驗證了環比改善的趨勢。由于受新冠商業化項目形成的高基數影響，化學業務收入（整體口徑）自2023年三季度以來經歷了連續4個季度同比下降。2024年第三季度，化學業務實現收入78.8億元，同比增長1.4%，重回同比正增長；剔除新冠商業化項目影響后同比增長更是達到26.4%。化學業務前三季度經調整non-IFRS毛利率45.5%，預計全年與去年相比持平。 核心業務保持強勁增勢，這再次驗證了藥明康德CRDMO商業模式的持續驅動支撐。 進一步拆分化學業務的細分板塊來看，根據三季報演示材料披露的信息，藥明康德在過去12個月里為客戶成功合成并交付超過45萬個新化合物，同比增長7%。小分子藥物發現業務（R）相當于在其管線漏斗圖上端形成了巨大的“蓄水池”，為下游小分子工藝研發和生產（D&M）業務持續引流，R到D&M轉化的分子數持續增長。 藥明康德D&M業務持續增長，前三季度實現收入124.7億元，剔除新冠商業化項目同比增長7.0%，而若加上TIDES業務收入35.5億元，該兩部分收入已達到化學業務板塊前三季度的八成。這也可以反映出現階段創新藥行業多以后端項目為主的不均衡現狀，更多的資源集中在少數有質量、有價值的項目中，這也為藥明康德承接相關需求的工藝研發和生產提供了機會。 前三季度，藥明康德小分子D&M管線持續擴張，累計新增915個分子。截至9月底，其小分子D&M管線總數達到3356個，較去年同期增長11.35%。小分子CDMO管線持續擴張意味著新增訂單以“高價大單”為主的趨勢或仍將延續，這不僅驗證了CXO行業結構化改善的邏輯，也進一步增強了市場對藥明康德未來發展的信心。 而作為藥明康德最受市場關注的業務板塊之一，TIDES業務（主要為寡核苷酸和多肽）在第三季度繼續保持著強勁的增長勢頭，單季收入再創新高。前三季度TIDES業務收入達35.5億元，同比大增71.0%；其中第三季度TIDES業務收入達14.7億元，環比增長13%。截至三季度末，TIDES業務在手訂單同比增長近200%。公司預計TIDES業務收入在2024年全年將實現超過60%的增幅，并且這一增勢有望在2025年得以保持。 CRDMO模式持續賦能帶來確定性 新冠商業化項目的爆發式增長已經成為過去時，CXO企業要如何走出增長的瓶頸？拋開法案的影響不談，實際上CXO行業正面臨著諸多其他行業相似的問題：在經歷了一段高速增長后，行業進入了一個萎縮調整的階段。 而在新冠的紅利退坡后，外部環境的不確定性，又加劇了行業復雜的局面。面對困境，作為創新藥主要參與方，大藥企和Biotech企業在研發開支上也更為謹慎，期望在高通脹、緊縮性貨幣政策下，對自身管線資源進行再分配，以產生更大的價值。 在這樣的戰略選擇下，醫藥研發的整體管線趨向于收縮，資源也更多傾向于臨近商業化的項目。而對于一些在當前尚無法產生價值的管線則順勢進行了暫停甚至裁剪。比如，近期海外臨床CRO公司Medpace和ICON持續面臨客戶取消項目的情況，截至三季度末，這一趨勢并未顯著改善。Medpace預計，2025年下半年，訂單與收入比將回升至1.15，但與2024年之前1.25的水平相比，仍存在一定差距，這也反映出市場需求減弱。 而藥明康德這邊卻是另一番景象。截至今年三季度末，藥明康德在手訂單金額依然延續了上半年的增長態勢，再創新高至438億元。根據藥明康德此前對于在手訂單嚴格的劃分標準，這些在手訂單金額絕大多數將在未來12~18個月內轉換為收入。 面對嚴峻的市場環境，藥明康為何能在穩固現有行業地位的同時，保持在手訂單穩定增長？我們或許有必要重新審視一下藥明康德首創的CRDMO商業模式。 CRDMO商業模式涵蓋了新藥研發的全生命周期，從研究（R）到開發（D）再到生產（M），R、D、M三端的一體化相互共榮，顯著提升了研發效率并降低了成本。這一模式不僅讓藥明康德能夠更早地捕捉新分子機遇，搶占市場先機，還實現了“端到端”的支持，降低新藥項目的銜接風險，從而加速研發進程。 正如在此前藥明康德在投資者開放日所提及的，公司M端的成績是前端R和D共同作用的結果。而從結果導向來看，M端的成果持續增長，為藥明康德帶來的創收占比也在不斷提升。 如果說CRDMO模式是藥明康德穿越周期的整體保障，那么，逆市“左側布局”是其能夠在行業經歷拐點、新冠訂單消退之際，業績并未出現大幅縮水的關鍵所在。成功平抑新冠商業化訂單水退帶來的波動，實現業績穩健增長，歸功于藥明康德在多肽等新分子領域的前瞻布局和持續投入。 其實早在10年前，藥明康德就已前瞻性地開始布局多肽領域，并持續投入資源進行研發和生產能力的提升。目前，藥明康德在全球多肽市場的占比已位列第二，市場份額接近20%。如今，隨著多肽類藥物的大爆發，藥明康德的多肽業務也迎來了大豐收。 今年藥明康德的TIDES業務收入顯著增長的同時，產能也實現了大幅提升。在今年年初，多肽固相合成反應釜的總體積達到32000升，到今年底預計將增至41000升，而到2025年，產能將進一步增至10萬升。 擬議法案擾動但影響或有限 盡管生物醫藥行業近年來遭遇了諸多利空因素的沖擊，但從CXO同業披露的三季度業績來看，負面因素存在的同時，需求亦真實存在。在第三季度，藥明康德的化學業務訂單維持增長，TIDES平臺和小分子業務領域續創新高，這背后是客戶對高質量且合規的產能需求的不斷增加。 盡管有擬議的生物安全法案的擾動，但藥明康德的海外市場表現依然突出。全球前二十大制藥企業收入達112.2億元，剔除商業化項目同比增長23.1%。從區域表現來看，其收入依舊保持著與行業同步的趨勢，其中美國市場的收入達176.2億元，剔除新冠商業化項目同比增長7.6%；歐洲市場收入達35.3億元，同比增長14.8%。大型藥企以及歐美市場收入持續增長印證了海外市場信心的回暖。 根據Jefferies的9月biotech funding數據顯示，今年9月biotech融資表現強勁，創下21年11月以來最佳成績，比今年1~8月平均水平高出37%，而就在不久前，藥明康德成功發行了5億美元的零息可轉債，也從側面反映了海外投資者的信心恢復。一般對于市場重啟的典型順序，通常是大宗商品、一級市場和可轉債，而最后重啟的將會是IPO。 而在國內方面，相較于2023年上半年，生物醫藥行業的投融資活動也呈現整體復蘇態勢，融資事件數量與融資金額分別實現了2.7%和50.9%的同比增長。在此期間，多項利好政策的密集實施，也促進了行業再平衡。 從更長遠的視角來看，由于人口老齡化的深化、大眾健康意識的增強、醫療科技的進步等多重因素的共同作用，全球醫藥市場仍然擁有龐大的需求潛力，這將推動醫藥研發投入的增加，更為CXO行業提供了持續增長的動力。 周期的第一大規律，任何事物的發展不會是一條直線，而是一條起伏的曲線。在行業周期的低谷，當不確定成為新常態，藥明康德一次次兌現業績目標證明了自己。“說到做到”的背后，是這家CXO頭部企業識別周期轉換與駕馭復雜局面的能力。 正如那句老話，“那些打不倒你的，終將使你更強大”。放到更長的時間維度里，當“不確定性”成為新常態，與“不確定性”共舞的能力或許才是最大的確定性。 （本文不構成任何投資建議，信息披露內容以公司公告為準。投資者據此操作，風險自擔。）