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每經熱評︱用好長期激勵和交易工具 促進并購重組實現質的提升

每日經濟新聞 2024-11-14 21:58:32

每經評論員 杜恒峰

受益于“并購六條”“科創板八條”政策支持、融資成本處于歷史低點等有利條件,A股并購重組進入活躍期,其中僅重大資產重組事件自9月以來就已經有38起。作為資本運作的高級形態,并購重組本身的復雜程度及之后的資產運營難度都極高。從過往案例看,能夠讓上市公司“脫胎換骨”的并購重組并不多。觀察近期上市公司披露的并購重組公告,一些是立足于產業鏈的橫向或縱向整合,和主業能夠形成較好的呼應,但也有大量案例涉及跨行業并購,其難度更大,風險點也更多。從維護上市公司股東利益、有效約束交易對手誠實履約、激勵新成員為上市公司創造長期價值的要求出發,并購重組工作仍有很大的優化空間。

現有并購重組的基本模式是“一次性支付+業績承諾”。合同是一回事,履約是另外一回事,由于業績承諾至少3年,這期間變數很大,賣方最終無法補足業績承諾而引發的訴訟并不鮮見。“并購六條”提出,“建立股份對價分期支付機制”。分期支付可以實現“效果付費”,避免一次性支付后可能引發的糾紛,對交易對手的約束力更強。但除了股份對價,現金、可轉債、優先股等支付方式,同樣也可以考慮分期支付。

并購重組需要買賣雙方滿意才能達成交易,一些并購重組失敗,就在于一些關鍵條款無法取得一致,比如估值、交易方式、業績承諾等。上市公司擔心并購標的“貨不對板”,但賣方也擔心委身上市公司之后,己方利益得不到保證。要打消賣方疑慮,支付工具的選擇就十分關鍵。比如用可轉債支付,可轉債的條款可以設計得相當靈活:賣方可以到期轉股,若股價太低不想轉股,則可以根據業績完成情況要求上市公司加價回購;若業績沒達標,上市公司也可以折價回購甚至拒絕回購,這可以避免現有業績承諾的一些弊端。

上市公司并購重組著眼于公司質的提升,而非簡單的、短期的規模擴張。不少并購案例有一種相似情形:并購標的三年業績承諾期業績都達標,一旦“過期”業績就變臉。并購業績承諾由賣方作出,那并購標的經營管理也只能委托給賣方,上市公司缺少有效的監督手段,由此埋下了道德風險隱患。造成這一局面的原因,在于并購標的高估值和高業績承諾,賣方竭盡所能將承諾期業績做高就能實現自身利益最大化。但從企業的生命周期來看,3年時間很短,并購標的只有長期地維持承諾期的業績水準,上市公司的價值才能得到真正提升。

筆者認為,并購重組的業績考察期不應該只局限于三年,并購標的估值也并非固定不變,可考慮設置更長的考察期,根據實際業績完成情況對并購標的提高估值分步收購,或是對賣方給予相匹配的額外獎勵。讓并購標的和上市公司實現長期的利益捆綁,才能讓并購標的真正成為上市公司有機的組成部分。

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每經評論員 杜恒峰 受益于“并購六條”“科創板八條”政策支持、融資成本處于歷史低點等有利條件,A股并購重組進入活躍期,其中僅重大資產重組事件自9月以來就已經有38起。作為資本運作的高級形態,并購重組本身的復雜程度及之后的資產運營難度都極高。從過往案例看,能夠讓上市公司“脫胎換骨”的并購重組并不多。觀察近期上市公司披露的并購重組公告,一些是立足于產業鏈的橫向或縱向整合,和主業能夠形成較好的呼應,但也有大量案例涉及跨行業并購,其難度更大,風險點也更多。從維護上市公司股東利益、有效約束交易對手誠實履約、激勵新成員為上市公司創造長期價值的要求出發,并購重組工作仍有很大的優化空間。 現有并購重組的基本模式是“一次性支付+業績承諾”。合同是一回事,履約是另外一回事,由于業績承諾至少3年,這期間變數很大,賣方最終無法補足業績承諾而引發的訴訟并不鮮見。“并購六條”提出,“建立股份對價分期支付機制”。分期支付可以實現“效果付費”,避免一次性支付后可能引發的糾紛,對交易對手的約束力更強。但除了股份對價,現金、可轉債、優先股等支付方式,同樣也可以考慮分期支付。 并購重組需要買賣雙方滿意才能達成交易,一些并購重組失敗,就在于一些關鍵條款無法取得一致,比如估值、交易方式、業績承諾等。上市公司擔心并購標的“貨不對板”,但賣方也擔心委身上市公司之后,己方利益得不到保證。要打消賣方疑慮,支付工具的選擇就十分關鍵。比如用可轉債支付,可轉債的條款可以設計得相當靈活:賣方可以到期轉股,若股價太低不想轉股,則可以根據業績完成情況要求上市公司加價回購;若業績沒達標,上市公司也可以折價回購甚至拒絕回購,這可以避免現有業績承諾的一些弊端。 上市公司并購重組著眼于公司質的提升,而非簡單的、短期的規模擴張。不少并購案例有一種相似情形:并購標的三年業績承諾期業績都達標,一旦“過期”業績就變臉。并購業績承諾由賣方作出,那并購標的經營管理也只能委托給賣方,上市公司缺少有效的監督手段,由此埋下了道德風險隱患。造成這一局面的原因,在于并購標的高估值和高業績承諾,賣方竭盡所能將承諾期業績做高就能實現自身利益最大化。但從企業的生命周期來看,3年時間很短,并購標的只有長期地維持承諾期的業績水準,上市公司的價值才能得到真正提升。 筆者認為,并購重組的業績考察期不應該只局限于三年,并購標的估值也并非固定不變,可考慮設置更長的考察期,根據實際業績完成情況對并購標的提高估值分步收購,或是對賣方給予相匹配的額外獎勵。讓并購標的和上市公司實現長期的利益捆綁,才能讓并購標的真正成為上市公司有機的組成部分。

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