每經記者 陳植    每經編輯 張益銘

隨著近期國家出臺一系列促進房地產市場平穩健康發展政策“組合拳”，中資房地產企業境外美元債（下稱“地產美元債”）再度受到資本關注。

一位國內信托公司國際業務部人士向記者透露，他們已重新將部分地產美元債納入投資觀察池。究其原因，是他們認為隨著國家出臺多項舉措增強房地產項目信貸投放，未來房地產企業債券違約風險相應下降，帶來特定的投資機會。

近日，高盛集團預計中資房地產美元高收益債券的違約率將從今年的約48%，降至2025年的19.2%，地產信用風險正逐步化解。

這位信托公司國際業務部人士表示，盡管他們將部分地產美元債納入投資觀察池，但距離二級市場投資與參與新發債券認購尚需時日。因為他們風控部門需繼續觀察相關房地產企業的財務狀況與運營狀況，先確認這些企業債券違約風險明顯回落。

與此對應的是，資本的謹慎投資態度導致地產美元債發行持續“低迷”。

據新華財經企業外債風險監測系統統計，今年1~10月，中資企業境外離岸債發行總規模約1794.65億美元，其中地產債發行額僅有45.69億美元。而據企業預警通，2023年地產行業發行美元債34只，金額為94.18億美元。

在上述信托公司國際業務部人士看來，導致地產美元債發行低迷的另一個原因，是眾多境外資本更愿配置城投美元債，相應削弱地產美元債投資力度。

數據顯示，就發行利率而言，截至11月4日，今年以來城投美元債與地產美元債的發行利率中位數分別為5.90%與5.95%，兩者相差不大。但考慮到國家加大化債力度令城投美元債兌付能力顯著提升，海外投資機構認為在同等利率區間情況下，城投美元債的投資安全性相對更高。此外，城投美元債發行期限多在1至5年，在這個存續期限內，城投美元債的擇券空間相比地產美元債更多。

境外機構對新發地產美元債認購依然低迷

第三方研究機構克而瑞表示，今年以來，地產美元債新增發行主要用于置換舊債，化解存量債務風險。但是，境外投資機構對新發地產美元債的認購熱情依然相當低迷。

上述信托公司國際業務部人士向記者透露，今年以來，受美聯儲降息與國家持續出臺房地產平穩健康發展政策等因素的影響，截至11月15日，今年以來地產美元債指數較年初上漲23.7%，但這并未轉化為資本對新發地產美元債認購熱情回升。

“無論是境外投資機構，還是境內QDII等資金，都對認購新發地產美元債不大積極。”他告訴記者。這背后，是各路資本對地產美元債違約風險仍然心有余悸。

新華財經企業外債風險監測系統研發的企業風控模型顯示，近期房地產行業主體違約風險仍處于高位。截至11月15日，風險系數上升幅度排名前十的發行主體，有八家企業來自地產領域。

“目前，眾多房地產美元債仍處于折價交易，表明不少境外資本與境內QDII機構依然擔心部分境內房地產企業財務狀況突然惡化與債券兌付違約事件突然發生，寧可提前拋售相關地產美元債避險，導致后者陷入折價交易狀況。”這位信托公司國際業務部人士向記者分析說。

在他看來，年內地產美元債發行低迷的另一個原因，是境外部分“禿鷹”基金不愿參與地產美元債投資，削弱了資本認購新發債券的意愿。具體而言，境外市場存在眾多“禿鷹”基金，他們專門買入面臨違約風險的各類債券，通過參與相關企業主體債務重組為自身爭取到更好的兌付條件，從而獲得可觀回報。但是，隨著這類“禿鷹”基金認為境內信用債違約后的債券投資者利益保護機制尚未完善，加之違約企業資產重組流程不夠清晰，導致他們減少地產美元債的投資力度，也令眾多配置型境外資本感到地產美元債若遇到違約風波就難以出售套現，隨之同樣壓低新發地產美元債的認購意愿。

這位信托公司國際業務部人士告訴記者，當前境外資本還在關注遠洋集團境外債務重組的最新進展。

據媒體報道，近日遠洋集團發布的境外債務重組計劃方案涉及總債權金額預計達到62.18億美元，包括未償還本金、應計及未付、違約利息。其中，遠洋集團將發行本金總額22億美元的新債券，包括新貸款及新票據，以及發行本金總額合計40.18億美元的強制可轉換債券及/或新永續債。其中22億美元的新債券在5年內分3批次累計贖回15%，6年后贖回15%，7年后贖回35%，8年后贖回35%；強制可轉債方式相對“激進”，其存續期限為2年，不計息，盡管2年后面臨強制轉股，但也留下在2年內隨時可以全部或部分贖回的“單邊含權”條件。

據市場人士測算，上述可轉債換股最高上限是73.97億股，相當于當前遠洋集團現有總股本的97.1%，及經強制可轉債換股后總股本的49.3%。

但是，處理遠洋集團境外債權人小組事宜的法律顧問律所年利達表示，目前部分成員反對遠洋集團的這份境外債務重組方案，原因是這份方案過于“優待”股東與擁有資產抵押的債權人。此外，部分境外債權人認為遠洋集團擬直接削債最高近90%，剩余債務延長8至10年到期，最低回收率僅有1%~2%。

在這位上述信托公司國際業務部人士看來，遠洋集團境外債務重組能否取得境外美元債持有人的廣泛認可，將在某種程度上影響境外投資機構對二級市場其他地產美元債與新發地產美元債的投資興趣。就目前而言，對地產美元債違約風險的顧慮，以及違約債務重組善后處理回報率不高的擔憂，將影響不同類型境外資本對地產美元債的投資意愿，導致其發行量繼續趨于萎縮。

城投美元債受寵的“擠出效應”

記者多方了解到，年內地產美元債發行依舊低迷的另一個不容忽視因素，是城投美元債受寵帶來的“擠出效應”。

近年，就存量中資企業美元債的持有人結構而言，眾多境外金融機構相當活躍，包括貝萊德、安聯保險集團、先鋒領航集團、瑞銀集團等。

前些年，他們都會重倉地產美元債以博取較高的債券利息收入，但近年來，他們對城投美元債的青睞持續增加，相應削減地產美元債的配置力度。

Wind數據統計，2024年前三季度中資企業美元債共新發行610只，合計1127.09億美元，與去年同期相比，無論是發行數量，還是總發行規模都實現顯著增長。其中，城投美元債總計發行79只，合計115.71億美元。

“就投資安全性而言，在國家持續出臺大力度化債舉措的情況下，城投美元債的兌付風險低于地產美元債。就投資收益率而言，高收益級城投美元債同樣也能帶來可觀回報。”前述信托公司國際業務部人士指出。

天風證券發布的數據顯示，截至11月12日，高收益級城投美元債指數年內回報率達到10.35%，不但跑贏Markit iBoxx中資美元債券指數漲幅（6.35%），還高于投資級城投美元債指數漲幅（6.55%）。

他告訴記者，近期他與部分境外投資機構溝通了解到，在國家出臺新一輪大力度化債舉措的影響下，后者普遍認為高收益城投美元債的收益風險比進一步上升，呈現更高的投資獲利性與更低的債券違約風險，因此他們配置意愿正持續升溫。

此外，鑒于未來國家將繼續從嚴審核發行境內外城投債，部分海外投資機構認為未來城投美元債供給量將趨于減少，轉而提前配置足夠多的城投美元債以鎖定可觀收益。

相比而言，針對二級市場地產美元債投資與新債認購，這些海外投資機構仍高度關注發債主體的違約風險，尤其是首次違約的房地產企業數量是否增加，成為他們評估地產美元債整體投資風險高低的重要依據。

新華財經企業外債風險監測系統的數據，今年前三季度，中資境外債違約主體數顯著減少，但首次違約主體數量較去年同期有所上升。截至9月30日，年內共計54家債券發行主體發生債券違約事件，涉及境內外違約債券97只，違約主體數僅為去年同期的25.59%；但今年前三季度首次違約主體達到18家，略高于去年同期的13家。

在這位信托公司國際業務部人士看來，這導致城投美元債與地產美元債的“蹺蹺板效應”仍將延續，即境外投資機構仍將繼續青睞城投美元債，相應減少地產美元債的配置力度，導致地產美元債未來發行額繼續低位徘徊，令兩者發行額進一步“分化”。

“所以我們盡管將部分地產美元債納入投資觀察池，但若其他境外投資機構不愿入場，我們的最終投資力度估計也不會很大。”他直言。只有當境內房地產企業債務風險真正出清時，各方資本紛紛重返地產美元債，才能令后者發行額出現實質性復蘇。

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