每經記者 楊建    每經編輯 彭水萍

（一）重磅消息

11月23日，國家數據局發布《可信數據空間發展行動計劃（2024—2028年）》，這是國家層面首次針對可信數據空間這一新型數據基礎設施進行前瞻性的系統布局。根據《計劃》，到2028年，我國將建成100個以上可信數據空間，形成一批數據空間解決方案和最佳實踐。可信數據空間，是一類全新的數據流通利用基礎設施，同時也是一個生態系統的概念，重在實現數據資源的規模化流通、共享利用，是支撐構建全國一體化數據市場的重要載體。 

（二）券商最新研判

浙商證券：三步走勢仍可期，低位確認再上行

1、2021年以來，經過3年調整，A股市場調整時間或較為充分。2024年2月和9月上證指數形成“w底”結構，進一步夯實市場底部基礎。“924”以來，利好政策密集出臺，資金流入，情緒提升，展望2025年，“坐看云起”時刻已至。風格方向，大小盤或均衡，成長有望相對占優，周期風格預期同樣有不俗表現。行業方面，“新半軍和順周期相對靠前。主題投資方面，關注并購重組、華為產業鏈和化債“三條主線”。 

2、大勢研判：三步走勢仍可期，低位確認再上行，綜合考慮政策、外部形勢等六大維度，對市場保持偏樂觀的觀點。展望后市，A股市場有望復制1992-1993年日經225“快速上漲-震蕩整固-再度拉升”三段式走勢，本輪行情或可類比2008-2009年“四萬億”牛市，上證50有望挑戰此前跌幅0.5-0.618分位數。 

3、大盤小盤或均衡，成長周期望占優。成長價值風格：“估值風格差異指標”曲線預計在2025年先升后平。暗示上半年成長風格有望占優，下半年成長價值走向均衡。周期、消費、成長、金融、穩定以及紅利風格展望，相對看好成長、周期風格。

4、“新半軍”值得關注，順周期不容忽視。3D行業年度配置策略以打分排名的客觀形式，從宏觀與風格狀態、中長期景氣度趨勢、中長期相對估值水平三個基本面維度綜合評估，并自上而下運用產能周期、庫存周期進行驗證，同時納入特朗普交易驅動因素。綜合排名前十的行業包括電新、軍工、有色、機械、化工、通信、電子、建材、地產、計算機。 

5、并購重組是核心，華為產業鏈以及化債概念要重視。并購重組：政策端頻頻發力，支持上市公司并購重組。關注券商、央國企和科技三條線索。華為產業鏈：科技封鎖或“箭在弦上”，關注消費電子、算力、汽車和投資四條線索。化債：本輪化債規模符合預期，To G、AMC、城投有望受益。 

中國銀河：以確定性擁抱不確定性，“以我為主”將成為主線

1、美國大選塵埃落定，世界即將迎來特朗普2.0時代。隨著11月重磅會議閉幕，中國本輪一攬子增量政策也基本全部落地。在此背景之下，對2025年經濟、政策和資本市場走勢進行初步預判，旨在為跨年之際的大類資產配置策略提供一個基準指引。 

2、在外部具有較大不確定性的背景下，努力做好自身工作是更加有效的應對方式。“以我為主”將是2025年中國經濟工作的主線。首先“十四五”收官之年，5%左右的增長目標有望維持，逆周期政策更加給力。其次是更大力度兜底對于社會預期和結構轉型造成拖累的重大風險，讓中國經濟能夠“輕裝上陣”。第三是推動新質生產力加速形成，讓更多主體參與分享“新經濟”的紅利，資本市場將是一個重要抓手。

3、2025年可以期待更多內需的修復，尤其是消費和基建。首先，消費潛力的釋放。一方面，“提振資本市場”和“促進房地產市場止跌回穩”的政策組合有助于居民財富效應的改善。另一方面，促消費和惠民生有機結合，以舊換新等消費鼓勵政策有望擴圍擴容。其次，大規模化債緩解了地方財政面臨的窘境，部分債務高風險地區“摘帽”后，配套融資和項目建設有望逐漸恢復。 

4、財政政策方面，預計2025年赤字率提升至3.5%；發行超長期特別國債2萬億元；發行1萬億元特別國債用于六大行核心一級資本；新增專項債額度4.5萬億元；廣義赤字率有望回升至12.5%。貨幣政策方面，2025年繼續實施較大幅度的降準，幅度約為100BP~150BP；央行公開市場凈買入國債，規模或達到2萬億元以上；相機抉擇實施降息，全年政策利率的累計降幅可能在20BP，引導5年期LPR下調40BP~60BP。

5、中性情形下，預計2025年實際GDP增長4.8%。社會消費品零售總額增長5.1%，居民和社會集團消費均有所改善，服務零售額增速中樞更高。固定資產投資增長4.6%。樂觀情形下，2025年如有更多供給端政策帶動地產投資回暖，或者針對多孩家庭等特定人群的收入補助超預期推出，全年GDP增速有望達到5%。

6、權益市場面臨的環境大致如下：一是逆周期政策更加給力，貨幣財政協同發力，財政更加“主動作為”；二是需求缺口有所彌補，消費、基建增速趨勢修復；三是資本市場作為新舊動能轉換的重要一環，依然處于有利的發展環境。據此，我們維持對于權益市場的樂觀態度。雖然外部環境的變化擾動依然值得關注，但投資者更應該抓住“以為我主”的時間窗口。

（三）券商行業掘金

浙商證券：迎接AI主升段，算力擴散，應用啟動

1、迎接AI主升段，算力繼續擴散，應用正式啟動。產業牛市三階段運行規律，參考智能手機和電動車經驗，對AI而言，意味著行情發酵會從上游算力不斷向下游應用延伸。參考2013年至2015年計算機、2019年至2020年半導體、2020年至2021年電動車的產業牛市運行規律，一輪完整的產業牛市通常分為三個階段，第一波是普漲，第二波是主升，第三波是補漲。其中主升段是核心上漲階段。

2、從選股策略角度，第一階段是預期驅動的普漲，而第二階段主升段，盈利同比持續改善是核心驅動，龍頭率先啟動，而黑馬股在主升段中后期開始自低位啟動。其三，補漲階段，龍頭股漲幅有限，而受益于景氣擴散的黑馬股超額收益較為顯著。就主導產業牛市運行的核心變量而言，是盈利增速的持續改善，換言之，相較于盈利同比的絕對值高低，盈利同比的趨勢對股價而言更為關鍵。 

3、AI產業鏈行情發酵三部曲，站在當前，對AI而言，結合產業鏈演繹規律，我們認為，2023年是英偉達產業鏈主導，2024年是國產算力鏈主導，2025年是AI應用主導。按照產業牛市三階段劃分，英偉達產業鏈已經運行至第三階段，機會以新技術擴散為主；國產算力正值主升段，龍頭股處在上漲中繼，與此同時，黑馬股開始啟動；AI應用，迎來主升段初期，龍頭股將率先開始啟動。

4、英偉達產業鏈：2023年上半年特別是二季度，A股AI產業鏈迎來了預期驅動的普漲行情，普漲之后，2023年三季度AI產業鏈迎來了回調。回調之后，以光模塊為代表的英偉達產業鏈率先迎來盈利釋放，自2023年四季度至2024年二季度，英偉達產業鏈迎來了主升段。2024年三季度以來，英偉達產業鏈進入第三階段，龍頭股震蕩，板塊機會以新技術擴散為主。

5、國產算力鏈于2024年三季度迎來主升段，當前正處在主升段中繼。一方面龍頭股還處在上漲途中，另一方面國產算力也開始迎來擴散，近期自主可控的發酵便是國產算力的擴散環節之一。相關公司龍頭有寒武紀、海光信息、中科曙光、中國長城、龍芯中科、光迅科技、華工科技、紫光股份、浪潮信息、華勤技術等。

6、重視AI應用：主升初期，站在當前，AI應用迎來主升段初期，涵蓋應用、端側、機器人。以計算機和傳媒板塊的盈利同比大致刻畫AI應用，可以看到盈利底部于2024年上半年顯現，滯后于英偉達產業鏈和國產算力鏈。進一步結合產業牛市框架，這意味著AI應用逐步過渡到主升段初期。就選股策略而言，主升段初期，龍頭率先啟動，我們建議重視AI應用領域的代表龍頭。 

東興證券：人形機器人或解決定制化痛點　

1、人形機器人有望解決定制化痛點。工業機器人的普及解決了低成本、批量化、大規模生產的痛點，而工業互聯網利用傳感器和互聯網讓生產設備互聯，通過動態配置的單元式生產，在一定程度上縮短了交貨期，并能夠大幅度降低庫存。當前工業生產的最后一個痛點在于低成本、大規模、及時性滿足客戶定制化的需求，而人形機器人作為人工智能的載體，以強大的靈活性和交互性將傳統的笨重而固定的生產線嵌入到工業制造的各個環節，打通了消費者個性化需求的“最后一公里”。 

2、從整機成本來看，核心零部件分別是傳感器、電機、絲杠和減速器。電機需要高度定制化生產。目前針對人形機器人的電機需要高度定制化生產。傳感器或存較強的差異化盈利空間，盡管傳感器行業市場規模龐大，但是傳感器行業需要較高的定制化程度，通用化程度較低，沒有大單品的邏輯，因此也提供了較強的差異化盈利空間。有望受益標的：柯力傳感、東華測試。

3、空心杯電機是人形機器人靈巧手的關鍵零件，空心杯應用領域較高端，設計及制造壁壘高，市場空間相對無刷、伺服等通用產品更小。未來隨人形機器人普及有望打開市場空間。有望受益標的：鳴志電器、兆威機電、拓邦股份、微光股份；絲杠標準化程度較高，絲杠作為傳動部件，是標準化程度較高的零部件產品，相對于人形機器人其他零部件，其核心壁壘在于高端機床等設備和批量化生產能力。絲杠是將旋轉運動變成直線運動的傳動附件，具備較高的承載力和精度。有望受益標的：恒立液壓、貝斯特。 

4、減速器國產替代空間廣闊。減速器是連接動力源和執行機構的中間機構，具有匹配轉速和傳遞轉矩的作用，是機器人使用的精密傳動裝置。根據負載不同，減速器可劃分為諧波減速器、行星減速器和RV減速器，部分領域減速器已可以實現國產替代。有望受益標的：雙環傳動、綠地諧波、中大力德。 

5、未來人形機器人主要核心競爭力來自于應用場景的嵌入，正如國產工業機器人控制器與外資的差距主要在軟件層面，國內在硬件上具備生產能力，但在算法水平和二次開發平臺易用性方面與國際水平有差距。控制器的算法對運動精度有直接影響。

6、針對需求不振的市場現狀，國產機器人企業推廣高附加值應用，逐步替代其他自動化設備和有一定技術壁壘的人工。未來人形機器人的普及有望為國產機器人廠商提供全新起點，進而縮小差距。人形機器人產業鏈或依托較為成熟的工業機器人產業鏈。可關注在細分領域具有競爭優勢的工業機器人廠商。有望受益標的匯川技術、埃斯頓。

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