每經記者 林姿辰    每經編輯 梁梟    

今年5月，在醫療行業有著二十年經驗的柳丹博士加盟了生命科技領域國際知名美元基金Pivotal bioVenture（現中文名稱：鼎豐資本或鼎豐生科資本），擔任中國區管理合伙人。

在外界看來，柳丹在職業生涯的高光時刻開啟下一程，但很少有人能感知到他的焦慮。柳丹記得，自己對醫療行業的第一個投資策略是十年前定的，第二個是四年之后，后面就變成了每一年改一次。到今年，差不多每半年甚至每個季度，自己都會思考一下投資策略要不要變。

過去3年，中國創新藥行業經歷了漫長的資本寒冬，至今還沒有好轉的跡象。在投資人常說的“募投管退”閉環中，IPO（首次公開募股）的門檻驟然提高，導致大批擬上市企業背后的投資人難以退出。

這一背景下，市場基金正在加速分化，有的自嘲和初創企業一起“渡劫”，開始在投資上做“減法”，有的專門為國資背景的出資人成立新部門??寒冬還未過去，國內基金能看到比市場狂熱時更清晰的投資策略嗎？

放棄對IPO的執念，短線項目投資“見好就收”

投資行業一直流傳著一句話：“會投的是徒弟，會退的才是師傅。”在醫藥新上市公司數量下降，“耐心資本”日益減少的當下，退出成為所有GP（普通合伙人）共同面臨的問題。

Wind數據顯示，今年以來，截至2024年12月3日，A股市場已有425家擬上市企業終止IPO（包括主動撤回、審核不通過、終止審查及其他），這一數字相較于2023年全年的284家大幅增長，創下歷年新高。其中，主動撤回的比例超過96%，達到408家。

醴澤資本創始管理合伙人張勇想起，6年前他參與港股18A（允許未有收入、未有利潤的生物科技公司提交上市申請）的啟動儀式，親眼見證了行業的興奮情緒和大批18A公司上市的喜悅；但如今，曾經手握大量藥物組合的企業卻因“燒錢”在二級市場遇冷。

中國醫藥創新促進會執行會長宋瑞霖提供了一份數據：通過港交所18A上市的Biotech（生物科技企業）中，截至2023年底，有28%的企業現金流不足5億元人民幣。在被“三‘10’定律”（平均需要花費10年時間、10億美元、成功上市概率不足10%）支配的創新藥研發中，這些錢還不夠再開一條臨床線。

與此同時，二級市場的寒氣傳導到一級市場。據醫藥魔方數據，中國創新藥一級市場融資金額2020年為869億元、2021年為877億元，2022年下降到433億元，2023年進一步降為309億元。

“沒有一個資本天然叫‘耐心資本’，我們所投的企業是優秀的長期成長的企業，所有的資本都是有耐心的；反之，如果所有的GP都很賺錢，LP（有限合伙人）也是有耐心的。在中國的股權投資行業發展幾十年后，今天突然發現市場缺‘耐心資本’，主要是退出遇到了巨大的問題。”

華蓋資本創始合伙人許小林對《每日經濟新聞》記者感慨，當下藥企創業非常艱難，自己會建議公司縮短管線，不要為了讓PPT好看，非要搞兩三個或者三五個管線來“燒錢”。作為管理人，華蓋資本對IPO的需求不像其他成長型公司那么迫切，而是和有并購能力和有并購需要的上市公司共同投資，更關注行業整合。

類似地，張勇團隊也不再將IPO作為唯一的投資目標，而是從一開始就考慮在各個不同的時間節點，在輔助項目、孵化項目或者投資這個項目以后，尋找合理的回報后退出。例如，有的項目只投資了一年，但取得了非常好的進展，如果新的投資人愿意參與項目，張勇團隊就會把投資項目的“老股”交給下一輪更有信心的公司，當然后者也要承擔后續責任。

NewCo只是過渡，并購將是真正主流的退出方式

在行業不景氣的時候，“一級半市場”被賦予了新的內涵，成為一種新的退出方案。

據張勇介紹，這種方案有兩個：一是找更專業的、但不是一級市場的投資人，一些公司已經做到二期、三期臨床，這時候，那些愿意承擔更大風險和專業責任的財務投資人可以進來，做一級半市場投資人。

另外，產品也有“一級半”的孵化機會，現在生物醫藥行業有很多NewCo（即本土創新藥企通過與海外資本合作成立新公司，實現產品國際化的策略），也就是中國的創新藥企做一個BD（商業開發）孵化，由海外的投資公司帶來臨床開發資源和投資人，去做海外權益的延展和孵化，雙方根據風險和投入獲得相應的回報。

值得注意的是，NewCo模式并不是今年才出現的。據《每日經濟新聞》記者梳理，早在2021年，海思科和艾力斯就曾以這種方式，將旗下資產FTP-637和伏美替尼授權出去。但是，自今年5月恒瑞醫藥將GLP-1產品組合授權給海外子公司Hercules后，國內的NewCo交易才開始密集出現，僅今年內，就有康諾亞、嘉和生物、岸邁生物等創新藥企利用NewCo實現產品出海。

部分國內Biotech參與的NewCo

數據來源：動脈橙數據庫

對于二級市場投資者來說，上市公司的授權款項落袋為安值得欣慰，但在許小林看來，無論是license out（授權轉讓）還是NewCo，出海本身就意味著藥企單純依賴國內市場就能賺錢的時代已經結束。實際上，已經有不止一家企業向他表達過“但凡不出海可以賺到錢，肯定不會選擇出海”的心聲。

這是因為出海的路并不好走，企業最容易遇到的典型問題是產品“水土不服”，比如對當地的產品準入制度、市場、患者情況不了解等。乍看起來，NewCo似乎和license out一樣，將出海的風險轉嫁給合作方，卻比license out矮一頭，是MNC（跨國公司）考察產品管線，無法在短期內出手時，企業的一種過渡性選擇。

“一個形象的比喻就是用時間來換空間，用一批新的資金、新的資本市場對產品的認可換未來產品上市、并購的交易機會。”許小林認為，NewCo是階段性解決產品研發往前推動的合時宜的選擇，在成熟的資本市場，它不會成為特別常規的模式，未來真正主流的退出方式還是并購重組。

國資成為醫藥投資主力軍，對GP的要求“進化到3.0甚至4.0版本”

冬天來了，春天還會遠嗎？

11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議審議通過了近年來支持化債力度最大的舉措，這讓不少投資人士感到興奮——引導基金的活躍一定程度上表明地方有強烈的發展經濟的愿望。如果化債工作順利推進，地方通過資本招商的方式推動經濟發展，這是一個非常有效的手段。

目前，國資在創新藥投資中發揮著重要作用。許小林告訴記者，按照外資和人民幣資金劃分，近幾年在中國內地支持創新最活躍的是人民幣基金，其中70%的資金來自國資，是支持國內創新藥物發展最重要的資金來源。在這個過程中，國資通過很多市場化的GP（普通合伙人）更專業地支持創新企業的發展。

為了應對股權投資市場出資來源變化，成立至今已24年的人民幣綜合性基金達晨財智，在近三年前成立了生態與產業賦能部，專門服務于各大國有投資平臺或帶有國有背景出資人的生態落地招引需求，還在團隊里新成立了基金運營組，專門做資金運營。

張勇所在機構，正在熱切等待一個地方母基金的遴選，同批競爭的機構超百家，挑戰和難度非常大。他的感受是，國家發改委和地方政府的母基金遴選，對GP的要求越來越高，“與十幾年前比，現在可能已經進化到3.0甚至4.0版本”。

潘岷溟所在的廣州產投資本是廣州目前唯一一家國有資本運營平臺，管理廣州產投基金、創投基金和中小企業發展基金、生物醫藥專項母基金等等，目前規模超過2000億元。作為廣州產投資本生物醫藥行業組的負責人，他也認為國資對管理人的要求確實有較大提高。

“原來可能很多政府資金，會帶有更多財務回報屬性，現在要求更多資源聯動，最核心的還是項目招引、已投企業和準備投的企業；第二個是資源導入，不僅要做母基金的盡調，還要做項目直投基金盡調；另外，在項目投資前后還有很多業務上的需求，比如做一些行業研究等，這是對GP提出了更高、更全面的要求，我認為這也是近幾年市場上一個比較顯著的變化趨勢。”潘岷溟說。

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