每經(jīng)記者 陳植    每經(jīng)編輯 張益銘

受節(jié)后資金面繼續(xù)邊際趨緊影響，10年期國債收益率自2月7日起持續(xù)回升。

截至2月19日16時，10年期國債收益率徘徊在1.67%，較2月7日創(chuàng)下的1.564%低點回升約12個基點，昨天一度觸及節(jié)后最高點1.739%。

中糧期貨分析師袁一品認為，近期長期國債收益率回升，一方面是資金面緊平衡對債市產(chǎn)生擾動；另一方面是資金風(fēng)險偏好回升，也對債券價格形成階段性回調(diào)壓力。

一位保險資管機構(gòu)人士向記者透露，節(jié)后資金面持續(xù)趨緊，驅(qū)動理財子、農(nóng)商行與保險資管機構(gòu)止盈需求回升，紛紛采取獲利了結(jié)策略。

“去年起，資金面寬松預(yù)期一致推動債券收益率持續(xù)下行（相應(yīng)債券價格持續(xù)上漲帶來較高的價差回報），但隨著當(dāng)前市場意識到未來一段時間資金面趨于緊平衡，他們對債券收益率預(yù)期發(fā)生明顯變化，對此前已盈利的長期國債獲利了結(jié)意愿明顯增強。”他向記者分析說。

記者獲悉，觸發(fā)理財子、農(nóng)商行與保險資管機構(gòu)對長期國債獲利了結(jié)的另一個重要因素，是2月14日1年期國債發(fā)行邊際利率達到1.3844%，較當(dāng)日二級市場1年期國債活躍券收益率高出0.8個基點，這令市場感到節(jié)后資金面持續(xù)趨緊，對長期國債的止盈離場意愿進一步升溫。

在上述保險資管機構(gòu)人士看來，當(dāng)前資金面趨緊所帶來的長期國債收益率回升，也契合央行希望看到的局面——長期國債收益率逐步回升，與經(jīng)濟增長基本面相匹配。

信達分析師李一爽認為，在1月信貸同比增長較高后，央行可能不會因鼓勵信貸擴張而放寬資金流動性，未來資金面趨緊時間存在延續(xù)可能，令長期國債收益率進一步趨于回升。

資金面趨緊引銀行、理財子、保險資管長債交易策略驟變

2月18日，央行開展4892億元7天期逆回購操作，但考慮到當(dāng)天330億元逆回購與5000億元MLF到期，資金面邊際趨緊狀況仍在延續(xù)。

受節(jié)后資金面趨緊影響，節(jié)后銀行間質(zhì)押式回購利率多數(shù)繼續(xù)上行。截至2月19日15時，7天期與14天期質(zhì)押式回購加權(quán)利率分別漲至2.0576%與2.2548%，帶動整個資金市場利率水漲船高。

前述保險資管機構(gòu)人士認為，資金市場利率上漲，也推動長期國債收益率相應(yīng)回升。原因是資金拆借成本增加，導(dǎo)致部分機構(gòu)不愿再采取杠桿策略投資長期國債獲利，由此造成債券拋售—債券價格下跌—債券收益率回升。

浙商銀行FICC認為，資金面趨緊壓力短期內(nèi)或難以緩解。當(dāng)前資金面趨緊與風(fēng)險偏好回升等因素逐步積累，令買漲國債價格邏輯產(chǎn)生動搖；疊加本周MLF到期、政府債凈融資放量、稅期走款交織，銀行體系凈融出資金已下滑至1.26萬億元的低位水平，較春節(jié)后一周日均凈融出1.53萬億元仍在繼續(xù)下降。

“資金面趨緊狀況會令理財子、保險資管與農(nóng)商行轉(zhuǎn)變長期國債交易策略。”這位保險資管機構(gòu)人士向記者直言，這些金融機構(gòu)都持有較高的長期國債持倉，更容易擔(dān)心資金面趨緊令長期債券價格下跌，影響自身產(chǎn)品凈值波動性，于是他們對已盈利長期國債的止盈離場（獲利了結(jié)）意愿相應(yīng)增加。

一位銀行理財子公司人士向記者透露，上周以來，受權(quán)益類市場資產(chǎn)價格回升影響，他們理財產(chǎn)品贖回量達到10多億，因此他們優(yōu)先考慮拋售套現(xiàn)已盈利的部分10年期國債頭寸，用于應(yīng)對潛在的贖回壓力。

“我們之所以優(yōu)先減持10年期國債，另一個原因是當(dāng)前相關(guān)債券收益率略低于一年期同業(yè)存單，持有后者還能持續(xù)貢獻相對更高的資產(chǎn)配置回報率。”他向記者分析說。

記者了解到，銀行與理財子近期對10年期國債止盈離場意愿相對較高，還有提升理財產(chǎn)品收益率的考慮。部分銀行與理財子認為，節(jié)后部分資金將重返理財市場，因此他們通過套現(xiàn)已盈利的10年期國債頭寸，就能提升相關(guān)理財產(chǎn)品收益率，作為他們吸引資金擴大理財規(guī)模的新舉措。

上述銀行理財子公司人士認為，盡管近期10年期國債收益率因機構(gòu)止盈離場操作而有所回升，但這并不意味著市場看跌債券情緒高漲。畢竟，在降準降息預(yù)期猶存的情況下，部分投資機構(gòu)認為未來債券價格仍有反彈空間。

華福證券分析師徐亮指出，央行短時間降息的幾率相對降低，且10年期國債收益率低于1年期同業(yè)存單利率，存在持續(xù)倒掛狀況，因此長短期債券收益率曲線平坦?fàn)顩r正給長債利率回升帶來壓力；加之不排除資產(chǎn)荒狀況未來仍會出現(xiàn)，因此債券市場看空情緒并不明顯。

活躍券切換引發(fā)套利行情 10年期國債收益率漲幅大幅跑贏30年期

需要注意的是，盡管資金面趨緊令長期國債收益率回升，但10年期國債收益率回升幅度大幅超過30年期國債。

截至2月19日16時，10年期國債收益率自2月7日回升約11個基點，30年期國債收益率則僅僅回升5個基點。

記者了解到，這背后，是近期10年期國債活躍券更換，造成特定的“賣老券買新券”套利行情，推動10年期國債收益率回升幅度擴大。

具體而言，通常新發(fā)的10年期國債往往因為機構(gòu)認購踴躍、流通盤較大與交易流動性較高，往往被金融機構(gòu)視為新的10年期活躍券，由此造成大量資金涌入這些新發(fā)10年期國債，令此前10年期國債活躍券遭遇拋售而價格回落，由此出現(xiàn)兩者收益率出現(xiàn)些許的差異。

目前，金融市場都密切關(guān)注在10年期國債品種里，240017、240023以及今年即將發(fā)行的250004，誰將成為新的10年期國債活躍券，但這導(dǎo)致原先的10年期國債活躍券240011遭遇拋售。

1月下旬以來，10年期國債品種240017表現(xiàn)持續(xù)好于240011，顯示240017被部分資管機構(gòu)視為新的10年期國債活躍券，正逐漸獲得相應(yīng)的流動性溢價（債券收益率相應(yīng)較低），反之10年期國債品種240011收益率因活躍券“光環(huán)”下降而遭遇減持，相應(yīng)債券收益率相對更高。

截至2月19日16時，10年期國債品種240011最新收益率報在1.69%，單日上漲1.7個基點；相比而言，240017最新收益率報在1.68%，單日下跌0.75個基點。

“每當(dāng)10年期國債活躍券更換期間，不少銀行券商自營部門與基金公司債券交易團隊往往會采取賣老券、買新券的策略博取其中的價差收益。”前述保險資管機構(gòu)人士告訴記者。

華安證券固收團隊統(tǒng)計，就歷史而言，10年期國債成交量恢復(fù)、疊加10年期活躍券成交占比處于低位時，機構(gòu)入場往往能獲得較高的資本利得，比如2023年12月28日與2024年10月17日，保險等投資機構(gòu)提前入場布局，成功抓住相關(guān)活躍券收益率單邊下行（債券價格上漲）趨勢獲得不菲交易性價差回報。

但是，不是每次10年期國債活躍券更換，都能帶來不菲的賣老券買新券套利收益。去年8月債券調(diào)整期間，機構(gòu)上述操作恰逢債券價格整體回落，就很難實現(xiàn)套利策略回報。

華創(chuàng)證券分析師許洪波指出，相比以往，當(dāng)前10年期國債活躍券變更行情下的新老券種利差仍有3~5BP的壓縮空間，但如果本月下旬政府債券發(fā)行放量令資金面進一步趨緊，以及資金投資風(fēng)險偏好提振引發(fā)資管機構(gòu)提前行動減持債券應(yīng)對潛在贖回壓力，仍將制約當(dāng)前換券行情的收益空間。

前述保險資管機構(gòu)人士向記者指出，10年期國債活躍券變更行情所帶來的價差套利行情未必會持續(xù)很久，因為套利資金日益增加，會很快壓縮相關(guān)套利策略收益，令不同10年期國債品種收益率快速趨同。短期內(nèi)影響10年期國債收益率能否持續(xù)回升的一大因素，仍是資金面是否繼續(xù)邊際趨緊，驅(qū)動更多資管機構(gòu)加大10年期國債與30年期國債的止盈離場操作力度。

封面圖片來源：每日經(jīng)濟新聞 劉國梅 攝