每經記者 宋欽章    每經編輯 張益銘

2月25日，債券市場似乎陷入了激烈的多空分歧。10年期國債活躍券“24附息國債11”收益率沖至1.779%的高點，收盤回落至1.7175%附近，日內波動幅度超過了6BP。

10年期國債活躍券“24附息國債11”收益率近10日走勢

一方面，春節后，利率債收益率呈現一路上行趨勢。同花順iFinD顯示，截至2月24日，10年期國債收益率已經較1月16日的近期低點上行超16BP。另一方面，今日債市的“沖高回落”，顯示部分機構投資者似乎陷入動搖。這些跡象為日后的債券走勢埋下了更多的不確定性。

市場主流觀點認為，春節以來的債市行情大致可以歸咎于流動性緊張和股債蹺蹺板等原因。一方面，資金持續緊張，貨幣政策邊際放松力度不及市場預期；另一方面，以AI大模型、機器人等為代表的科技敘事正在抬高市場的風險偏好，資金流向權益資產的需求增加。

比如，華西宏觀固收團隊日前撰文分析，年初以來，資金面持續收斂成為影響債市的主要因素。隨著借貸成本持續攀升，各期限債券定價均受到不同程度的擾動，演繹了一輪“加息”行情。

德邦固收團隊認為，市場關鍵在于需要有長期的資本利得和貨幣寬松預期在，但在當前貨幣并不寬松的背景下，這個策略似乎目前難以為繼，市場預期的一致性有所動搖。

對于今日的債市盤面，資深宏觀投資經理崔新濤在接受記者采訪時表示，當前利率債的多空博弈是由多重因素共同驅動的。

一是資金面緊張與政策預期分歧。央行縮量續作MLF，單日凈回籠資金，資金面延續緊平衡。市場對兩會后政策發力和流動性改善預期存在分歧，多空博弈加劇。

二是基本面與通脹預期擾動。本周2月PMI數據將公布，市場對經濟修復預期分化。春節消費和社融數據雖顯示經濟改善，但內需修復仍存波折。午后通脹回升傳聞觸發多頭情緒反彈，國債期貨振幅擴大，市場對通脹敏感度提升。

三是外部環境與風險偏好變化。美聯儲降息空間有限，美債利率高位震蕩，疊加匯率波動，限制國內貨幣政策寬松空間。A股科技板塊強勢，股債蹺蹺板效應明顯，但股市回調后債市情緒有所修復。

四是機構行為因素。低利率環境下，機構“資產荒”加劇，長期利率債配置需求旺盛，但交易盤獲利了結意愿強，多空拉鋸。部分信用債基金拋售利率債，但銀行承接力度較強，市場未現大規模贖回潮。

“短期看，資金面緊平衡與政策預期分歧主導債市情緒。中期看，經濟修復的可持續性、通脹走勢及外部貨幣政策傳導將決定利率方向。未來需重點關注兩會政策定調、2月PMI數據及海外市場動向，債市或延續高波動、交易驅動的特征。”崔新濤這樣告訴記者。

華西宏觀固收團隊則認為，不論是短端還是長端，都已經進入性價比區間。“短端的高點或已現，長端可能容易隨情緒繼續發酵。”“關稅落地后，外部的不利因素似乎告一段落，但外部環境變化帶來不利影響加深這一大背景并沒有實質改變。在這種背景下，國內貨幣政策仍有寬松的必要性，只是寬松窗口有所后移。”

而光大證券固定收益首席分析師張旭則認為，無論是和貨幣市場利率比還是和其歷史水平比，當前的10年期國債利率仍處于偏低位置，國債收益率曲線長端仍有一些上行的空間。

在債市波動背后，市場的贖回壓力令人擔憂。有券商反映，2月24日的贖回情況相比2月18日嚴重一些，也高于上周五。

德邦固收團隊分析，參考過去幾輪贖回引發的調整，可能要關注一些低流動性資產比如信用、抱團比較多的T6這些的資產的影響。“雖然一般規律上，有潛在贖回的時候，央行大概率會選擇流動性支持，但我們認為市場情緒難以把握，上周五資金面寬松后，長債表現依然不好，我們認為這次如果有支持，市場也未必會以迅速反彈的方式運行。”

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