每經記者 許立波    每經編輯 魏官紅    

近段時間，國內創新藥板塊暖意頻現。

二級市場上，多家創新藥企股價企穩回升。Wind數據顯示，港股創新藥ETF（513120）年初至今漲幅已超過20%，在本輪創新藥行情中，部分領軍企業如德琪醫藥、和鉑醫藥、歌禮制藥等60日漲幅高達約300%。A股方面，創新藥ETF（159992）最新流通規模及最新流通份額均續創歷史新高。

《每日經濟新聞》記者近日采訪了多位創新藥產業鏈上的代表性企業負責人。其中，晶泰科技聯合創始人、CEO（首席執行官）馬健向記者表示，正所謂“冬有三九”，“資本寒冬”只是暫時的，其本質是行業周期的階段性體現，當前市場或已穿越估值重構的深水區。綜合判斷，中國生物醫藥行業在2025年可能出現漸進式復蘇，更可能呈現平穩上升態勢而非急速反彈。

多位受訪者均認為，隨著全球健康需求不斷升級與國內外政策環境的優化，創新藥企業正在迎來新一輪發展的黃金機遇期。但同時，資本市場對于創新藥的估值方式也在逐漸發生變化，市場對業績、臨床數據和商業化進程的關注度越來越高，要如何抓住這一股“暖意”穩步前行，是每個創新藥企都將面臨的重大課題。

市場向好、政策利好 創新藥企迎發展新機遇

2021年，國家藥監局藥品審評中心（CDE）正式發布《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》，藥品審評審批趨嚴以遏制“同質化競爭”泛濫的問題。

過去幾年，創新藥大浪淘沙，一部分真正擁有核心技術、具有獨立創新能力和較強市場適應能力的企業逐漸顯露頭角。

華泰證券在日前發布的研報中指出，當前，國內創新藥企高效、高質的管線開發能力已經被驗證，在ADC（抗體藥物偶聯物）、下一代IO（腫瘤免疫療法）、小分子GLP-1等多個細分領域中已達全球領先水平，客觀上具備了進入下一高質量增長階段的必要條件。

市場環境向好的同時，相關部門也正在持續通過優化醫保政策、支持商保以及推動價格形成機制的改革，為創新藥產業提供堅實的支撐。

和鉑醫藥（02142.HK，股價5.59港元，市值43億港元）創始人、董事長兼CEO王勁松對記者表示，國家對生物醫藥特別是創新藥的支持力度在加大，這為醫藥行業提供了廣闊的發展空間。當前資本市場的變化，反映了市場對生物醫藥行業信心的恢復，特別是創新藥板塊，隨著政策環境變化和市場熱度提升，估值和配置都迎來了新的機遇，“我們對此持樂觀態度，并相信這將為公司的發展帶來更多機會”。

科濟藥業（02171.HK，股價16.76港元，市值96億港元）董事會主席李宗海也在接受《每日經濟新聞》記者專訪時稱，當前的政策環境在促進生物醫藥行業的發展。中央政府和地方政府對生物醫藥高度重視，尤其是上海等地，在推動生物醫藥創新方面做出了很多努力。從國家醫保丙類藥品目錄，到資金支持和一系列指導原則，多個部門協同推動，“這些都讓資本市場對生物醫藥的未來充滿信心，導致近期整個行業的回暖”。

科濟藥業是一家專注于治療實體瘤和血液惡性腫瘤的創新細胞療法公司，其研發的CAR-T（嵌合抗原受體T細胞免疫療法）因為其高昂的制備成本和售價，難以躋身國家醫保目錄。而這樣的支付困境并非科濟藥業所獨有，部分創新藥企業也在經歷類似的挑戰。一般而言，進了醫保就意味著大幅降價，要靠“薄利多銷”攤薄研發成本，不進醫保則可能意味著要放棄絕大部分市場，導致銷售面臨嚴重局限。

而醫保丙類藥品目錄將作為基本醫保藥品目錄的有效補充，聚焦因超出“保基本”定位暫時無法納入基本醫保目錄但創新程度很高、臨床價值巨大、患者獲益顯著的藥品。同時，丙類目錄還將成為我國首個商保支付的國家級藥品目錄。

上海市衛生和健康發展研究中心主任金春林對《每日經濟新聞》記者表示，為了滿足需求，國家強調的是多層次的醫療保障體系，“今后，我們不可能將每年上市的80到100個藥品全部納入一類目錄，否則一類目錄的擴張速度會非常快”。在此背景下，國內創新藥產業需要尋找更加可持續的解決方案。

“一些治療如CAR-T細胞療法價格極高，雖然部分患者能夠從中受益，但也有部分患者沒有明顯療效。類似的情況也出現在罕見病領域，尤其是一些通過單臂試驗批準的藥物，其療效可能不完全確切。”金春林認為，對于這些藥物，丙類藥品目錄和創新支付機制可能可以提供有效的解決方案，“目前尚未完全實施，但是否能夠在丙類目錄中落實創新支付，值得我們期待”。

更加靈活和可持續的創新藥支付體系預期，或許是本輪行情中創新藥行業回暖的核心驅動力。據浦銀國際近日發布的研報，創新藥政策相關的重磅征求意見稿進一步厘清市場重點關注的商保丙類目錄方面相關政策，短期可落地性明顯增強。

浦銀國際認為，相關文件將有利于中國創新藥行業長期健康積極發展。預計部分藥品可能將被納入丙類目錄：惠民保中支出排名前列但目前尚未加入醫保的抗PD-1/PD-L1藥物，特別是部分進口藥，如O藥、K藥等；創新屬性強、臨床價值大但尚未被納入醫保的ADC藥物，例如戈沙妥珠單抗、索米妥昔單抗等。

創新藥企的估值邏輯在悄然轉變

隨著生物醫藥產業度過了一輪周期，資本市場對創新藥企的估值邏輯也在悄然轉變。在前些年的行業快速發展階段，資本往往僅憑研發管線的“想象力”或是一兩個Fast Follow（模仿性創新）的熱門靶點就給予企業高估值，如今，投資者更看重企業中短期的經營情況以及研發管線的實際臨床數據。

馬健認為，資本市場的價值評估邏輯正發生根本轉變——從依賴海外對標的參照定價，轉向聚焦本土創新的價值體系重構。隨著關鍵技術的快速發展與更多創新管線浮出水面，未來1至2年，全球市場對中國創新能力的認知和預期或將持續提升，這意味著，行業有可能迎來全新的、更具實質性的發展階段。

越來越多中國創新藥正在全球舞臺展現實力。2024年9月，康方生物抗腫瘤藥物依沃西成為全球首個在三期臨床實驗中證明療效優于全球“藥王”帕博利珠單抗的藥物。

中國也誕生了首個銷售額突破10億美元的“重磅藥物”。2024年，百濟神州旗下產品百悅澤的全球銷售額總計188.59億元，同比增長106.4%，在血液腫瘤領域進一步鞏固領導地位。其中，美國銷售額總計138.90億元，同比增長107.5%，需求增長來自于在慢性淋巴細胞白血病（CLL）適應證中使用的擴大；歐洲銷售額總計25.64億元，同比增長195.4%，主要得益于該產品在所有主要市場的市場份額提升，包括德國、意大利、西班牙、法國和英國。

在馬健看來，更重要的是，中國醫藥行業的突破已從技術概念轉化為實際成果，并在過去一年里取得了一系列商業上的實質突破。比如，齊魯銳格醫藥小分子管線以8.5億美元首付款完成海外授權，禮新醫藥授權給默沙東的雙抗項目預計達成總價值32.88億美元的交易總額。

他還表示，這些里程碑式的交易不僅刷新了該領域的金額上線，更突破了國際社會對中國醫藥產業以仿制為主的傳統認知。這些大額交易也體現出，即便在資本周期調整與政策環境變化的壓力中，中國藥企仍保持著強勁的發展勢頭和創新活力，很多管線的質量已經達到世界先進水平。

“隨著更多前沿技術的引入與在研管線競爭力的持續提升，2025年有可能見證更多大規模的國際合作和管線交易，中國生物醫藥產業在全球價值鏈的地位有望邁上新臺階。”馬健表示。

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