每經AI快訊，中國銀河02月27日發布研報，給予公用事業行業推薦評級。

集中供熱應用前景廣闊，節能優勢突出。集中供熱具有節約燃料、降低污染、節省用地、提高供熱質量等多種優勢，因此得到愈加廣泛的推廣。熱電聯產是集中供熱重要生產方式，通過利用廢熱效率可達 75%~80%，遠高于火電廠35%~37％的水平，節能優勢突出。(1）生活供熱：隨城鎮化率提升呈現穩定增長態勢，2014~2023年我國城市集中供熱面積年均新增6.04億平方米，年化復合增速 7.3%;(2）生產供熱：工業園區的龐大基數為集中供熱帶來增長契機，2014~2022年我國蒸汽供應能力從8.47萬噸／小時提升至12.55萬噸／小時，年化復合增速5.0%。

蒸汽順價機制模式成熟，熱電聯產盈利能力強穩定性高。熱電聯產遵循"以熱定電"經營模式，蒸汽占收入80%~90%，其中電價遵循政府定價，收入確定性高，汽價按照煤熱聯動、氣熱聯動等成本聯動方式調整，降低燃料價格波動風險。以物產環能桐鄉泰愛斯能源為例，當市場煤價每變動 25元／噸（對應標煤變動 31.8元／噸），蒸汽價格對應變動4 元／噸。假設單噸標煤產汽 7 噸，熱量 100％用來產汽時，其煤熱聯動機制能夠對沖約90％的煤價變動，大幅降低因煤價上漲而造成的盈利能力波動風險。相比傳統火電，熱電聯產行業的毛利率水平高且波動幅度小，2020 年以來行業上市公司熱電業務平均毛利率范圍在 20%~32%，同期火電公司平均毛利率范圍在-3%~17%。

熱電聯產行業現金流優異，分紅和股息率具有吸引力。我們梳理了熱電行業部分上市公司：(1）盈利能力強、穩定性高：2020年以來熱電業務平均毛利率在 20%~32％之間，2024 年上半年為 26.5%，隨媒價下行 2025年有望進一步回升；(2）現金流優異：年均凈利潤現金含量、年均營業現金比率分別為140%~160%、110%~120%，盈利質量及回款能力優異；(3）分紅水平高：2023年行業平均分紅比例約 50%，平均股息率約 3%;(4）估值有所分化：按照當前收盤價，行業平均 PE(TTM）略高于 20倍，平均 PB 約 2.7 倍，其中寧波能源、聯美控股、物產環能 PB分別為1.12、1.18、1.30，低估值優勢明顯。

投資建議：建議關注三條投資主線：(1）建議關注估值水平、股息率具有明顯優勢的相關標的：如物產環能、聯美控股等；(2）建議關注受益于資產注入承諾，裝機成長空間大的相關標的：如京能熱力等；(3）建議關注積極擴展產業鏈上下游、打造新增長點的相關標的：如協鑫能科、京能熱力等。

風險提示：宏觀經濟波動風險；產品價格波動風險；燃料價格波動風險產業政策變動風險。

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(記者 王曉波)

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