每經評論員 趙李南

近日，奧特維（SH688516，股價41.72元，市值131.5億元）發布公告，擬通過受讓股權和接受表決權委托相結合的方式，收購實際控制人葛志勇、李文控制的唯因特部分股權，并將其納入合并報表范圍，本次交易構成關聯交易。

從財務數據來看，唯因特經營狀況不容樂觀。2023年及2024年前10個月，其凈利潤分別為虧損3720.75萬元和虧損4380.30萬元。截至2024年10月末，標的凈資產為負7139.36萬元。然而，奧特維以收益法評估為基礎，仍對唯因特給出了6000萬元的整體估值。并且，由于本次關聯交易金額未達到3000萬元，且未超過公司最近一期經審計總資產或市值的1%，按照規定，無需提交股東大會審議。

這一收購行為引發諸多疑問。比如，上市公司基于何種邏輯去收購一家資不抵債的企業？其中是否存在利益輸送？相關收益法估值的基本假設是否合理？

事實上，在實踐中，不少上市公司在并購實控人旗下企業時，往往出現估值溢價率較高的情況；而將企業賣給實控人時，估值溢價率則往往較低。為切實保護中小投資者的利益，筆者建議從以下三個方面著手：

第一，監管應及時介入高溢價率關聯并購。當下，資本市場中許多關聯并購普遍采用收益法，但在不少案例里，該估值模型被用于粉飾業績較差公司的估值，中介機構對模型參數的估計形式大于實質，相關假設不夠慎重，估值結論常迎合委托人需求。因此，監管機構對于高溢價率的關聯并購應及時介入，要求上市公司披露更多估值信息，如基本假設及依據、未來現金流、折現率等關鍵內容，以便投資者評估并購估值的合理性。

第二，修訂規定以規范關聯并購。現行規則規定低于3000萬元的并購可免于股東大會審議，這使得金額較低的關聯并購中，即便董事會審議時關聯方回避投票，分散的中小股東也難以形成有效制衡。所以，應對上市公司與實控人之間的直接關聯交易進行嚴格監管，不設置金額門檻，尤其是上市公司并購實控人所控制的公司，無論交易金額大小，都應納入股東大會的審議范圍。

第三，探索中小股東否決機制。可嘗試探索建立中小股東單獨審核機制，賦予中小股東實質性否決權。例如，針對涉及實控人資產的并購，設置“中小股東單獨表決組別”，若超過50%的中小股東投反對票，則相關議案不能通過。如此，借助市場博弈的力量，可自動排除那些對上市公司發展不利的并購。

資本市場的公平依賴于透明、制衡的規則。只有通過監管及時介入、合理的程序規制以及對等的權力制衡等一系列舉措，才能有效遏制“輸血式”并購，推動資本市場的長期健康發展。